記者 |范嘉智
恒倫醫療科技股份有限公司（下稱(chēng)恒倫醫療）創(chuàng )業(yè)板IPO申請已獲深交所受理，如果順利上市，這家公司將會(huì )是繼通策醫療（600763.SH）之后，A股第二家口腔連鎖標的。
招股書(shū)顯示，恒倫醫療主要經(jīng)營(yíng)口腔醫療連鎖服務(wù)以及部分義齒生產(chǎn)與加工業(yè)務(wù)，此次公開(kāi)募股將募集資金總計3.72億元，其中1.82億元用于新建口腔門(mén)診項目，1.17億元用于數字化義齒加工中心項目，0.72億元用于研發(fā)信息化項目。
目前，通策醫療市值高達932億元，對應動(dòng)態(tài)市盈率203倍。地域色彩濃厚的恒倫醫療上市后估值能否比肩通策醫療？
運營(yíng)模式風(fēng)險
國內口腔醫療產(chǎn)業(yè)存在較明顯的區域特征，在立足本省后，由“區域”向“全國”擴張是這些地方口腔醫療連鎖企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)思路。通策醫療起家地是浙江杭州，并中逐漸鞏固其在浙江省內地位。而恒倫醫療的大本營(yíng)則是山西省。
招股書(shū)顯示，恒倫醫療主要業(yè)績(jì)只來(lái)源于三家醫院，分別是為位于山西太原的恒倫口腔醫院、悅倫口腔醫院，和位于山西大同的大同美源醫院。這三家醫院產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占比超過(guò)60%，對醫療服務(wù)業(yè)務(wù)利潤貢獻超過(guò)80%。
2019年開(kāi)始，恒倫醫療先后進(jìn)入河北、陜西等省外市場(chǎng)，并在當地設立醫療門(mén)診投資管理公司，逐漸開(kāi)始跨區域連鎖經(jīng)營(yíng)。2019年，恒倫醫療收購石家莊恒倫精良100%股權。2020年7月，以股權受讓的方式收購西安優(yōu)德門(mén)診100%股權。
截至招股書(shū)簽署日，恒倫醫療已擁有3所口腔醫院，28個(gè)直營(yíng)連鎖門(mén)診部，4家義齒生產(chǎn)企業(yè)。作為對比，2020年中報顯示，通策醫療已擁有已營(yíng)業(yè)口腔醫療機構35家。券商研報指出，通策醫療納入并表范圍的營(yíng)運口腔醫院為26家。
可以看出，通策醫療和恒倫醫療采取了兩種截然不同的擴張策略。通策醫療通過(guò)“區域總院+分院”的模式塑造品牌影響力，減少銷(xiāo)售費用支出，并通過(guò)“合伙制”等方式吸引醫生人才資源。恒倫醫療則是通過(guò)抓住口腔醫療產(chǎn)業(yè)核心資源的方式實(shí)現擴張。
具體來(lái)看，通策醫療在浙江省內建立了杭州口腔醫院和寧波口腔醫院兩個(gè)旗艦品牌，針對省外市場(chǎng)成立“存濟”品牌。恒倫醫療則采用“中心醫院/旗艦門(mén)診+連鎖門(mén)診”的模式，即以城市或重點(diǎn)區域設立中心醫院或旗艦口腔門(mén)診，以城市社區為單位設立連鎖經(jīng)營(yíng)門(mén)診部，形成中心輻射型完整的口腔醫療服務(wù)覆蓋體系。
通策醫療和恒倫醫療采取截然不同的運營(yíng)模式并非毫無(wú)道理。國內口腔醫療機構主要分三類(lèi)。其一是口腔專(zhuān)科醫院，通常代表當地最好的口腔品牌，口腔專(zhuān)科醫院以約1%的機構數量占比，獲得15%的診療人次；其二是綜合型醫院口腔科，在缺少口腔專(zhuān)科的地區，處于主導地位；其三是口腔診所，總量超過(guò)6.5萬(wàn)家，獲得36%的診療人次。
恒倫醫療發(fā)展連鎖門(mén)診模式，日后將難以避免地與眾多個(gè)體門(mén)診直接競爭。與此同時(shí)，通策醫療則要高明許多。通策醫療在省內以旗艦帶動(dòng)分院，在省外以“存濟”品牌高舉高打的策略。通策醫療與恒倫醫療的差異，更像是連鎖醫院與連鎖門(mén)診之間的差異。通策醫療的跨區域經(jīng)營(yíng)并不是恒倫醫療能夠在短期內復制的。而恒倫醫療能否成功跨區域經(jīng)營(yíng)，還存在較大不確定性。
估值幾何
恒倫醫療與通策醫療定位不同，也產(chǎn)生了業(yè)績(jì)的分化。這將拉開(kāi)二者估值的差距。
從收入結構來(lái)看，2020年上半年，恒倫醫療來(lái)自醫療服務(wù)業(yè)務(wù)收入1.17億元，占比81.04%；不同于通策醫療等其他口腔醫療企業(yè)，恒倫醫療來(lái)自義齒加工收入0.27億元，占比18.95%。從恒倫醫療IPO擬募資項目來(lái)看，恒倫醫療將繼續增加義齒加工投入。
義齒加工作為口腔醫療服務(wù)上游產(chǎn)品，業(yè)務(wù)邏輯有所不同。國內口腔醫療業(yè)上游制造業(yè)在國內早已形成完整的產(chǎn)業(yè)體系，除部分高端設備及材料(主要正畸和種植材料)仍需要國外進(jìn)口外，目前絕大部分原材料和設備均可實(shí)現國產(chǎn)化。
因此義齒加工業(yè)務(wù)并不存在明顯國產(chǎn)替代邏輯。從毛利率水平看，2020年上半年，恒倫醫療義齒加工制造板塊毛利率達38.93%，略高于醫療服務(wù)業(yè)務(wù)同期36.87%毛利率水平。業(yè)務(wù)性質(zhì)上，義齒加工業(yè)務(wù)屬于“toB”，醫療服務(wù)屬“toC”。因此義齒加工業(yè)務(wù)帶來(lái)應收賬款衍生的風(fēng)險，2020年6月末，恒倫醫療來(lái)自義齒加工業(yè)務(wù)的應收款項達2336.53萬(wàn)元，占應收帳款余額比例達86.11%。
毛利率可以反應公司提供的產(chǎn)品與服務(wù)的競爭力。2020年上半年，受疫情影響，通策醫療與恒倫醫療毛利率都出現了不同程度下降，不過(guò)通策醫療的毛利率優(yōu)勢較2019年進(jìn)一步擴大。通策醫療毛利率較高主要受益于集團采購與物流系統帶來(lái)的規模效應，降低了成本。
從收入體量上，通策醫療大約為恒倫醫療的5倍，凈利率與凈資產(chǎn)收益率等指標的表現也相對更優(yōu)秀。通策醫療明顯應該獲得更高估值，目前通策醫療動(dòng)態(tài)市盈率達到206倍，遠遠超出過(guò)去5年61倍的平均水平值。
假設恒倫醫療在二級市場(chǎng)上獲得和通策醫療接近估值，按2019年0.47億元歸母凈利潤計算，對應估值約為94億元；但如果按照61倍的平均市盈率計算，估值約為29億元。
值得注意的是，過(guò)去三個(gè)交易日，“抱團瓦解”導致通策醫療股價(jià)大幅回調。截至2月25日，通策醫療報收290.79元/股，市值932億元，過(guò)去四個(gè)交易日市值累計蒸發(fā)達25%。恒倫醫療上市后估值是否會(huì )受到影響目前尚不可知。
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