作為高投入、高研發(fā)、高風(fēng)險的科技型行業(yè)，醫藥企業(yè)間的“專(zhuān)利之爭”不絕于耳。最典型的，莫過(guò)于仿制藥與專(zhuān)利藥的專(zhuān)利大戰、醫療器械專(zhuān)利侵權糾紛等等。

       由于我國醫療器械產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，使得市場(chǎng)競爭非常激烈。加上，醫療器械的高技術(shù)屬性，以及藥企對知識產(chǎn)權保護意識的提高等，近年來(lái)我國頻繁發(fā)生醫療器械“專(zhuān)利之爭”。其中，以邁瑞醫療與“小邁瑞”理邦儀器這對“冤家”，最為典型。

       邁瑞與理邦的創(chuàng )始人，曾經(jīng)“師出同門(mén)”（就職于深圳安科高公司），后來(lái)各自創(chuàng )業(yè)。由于雙方業(yè)務(wù)相近，經(jīng)常爆發(fā)“專(zhuān)利大戰”，而邁瑞總是能打贏(yíng)官司，這直接導致兩家公司出現了巨大差異。

       如今，邁瑞醫療已成長(cháng)為國內醫療器械行業(yè)的絕 對龍頭，總市值高達5509億元，而理邦儀器的市值卻僅有百億元，前者是后者的56倍。如此來(lái)看，理邦儀器是否仍有投資價(jià)值呢？

一、豐富的產(chǎn)品線(xiàn)

       理邦儀器成立于1995年8月，總部位于深圳龍崗區，于2011年4月21日在深交所創(chuàng )業(yè)板掛牌上市，三大創(chuàng )始人張浩、祖幼冬、謝錫城分別持有公司20.98%、17.21%、17.12%的股權，累計持有55.31%股權。

       經(jīng)過(guò)近26年的發(fā)展，公司主要從事醫療電子設備和體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、服務(wù)，主要涵蓋病人監護、心電診斷、超聲影像、婦幼健康、體外診斷、智慧健康六大領(lǐng)域。

       目前，公司在生理信號檢測、醫用換能器、主控平臺、血氣電解質(zhì)、微流控、磁敏免疫、便攜彩超等方面掌握多項核心技術(shù)。

       自2011年以來(lái)，公司通過(guò)不斷推出新產(chǎn)品，使產(chǎn)品線(xiàn)從傳統的病人監護、婦幼健康、心電診斷等，往體外診斷IVD（POCT，即時(shí)檢驗）和彩超產(chǎn)品線(xiàn)等布局。

       理邦儀器的產(chǎn)品線(xiàn)布局之路：

• 2011年，推出首 款插件式模塊化監護產(chǎn)品，全面進(jìn)入重癥、急救、手術(shù)等臨床領(lǐng)域；
• 2012年，推出第一款自主研發(fā)生產(chǎn)的婦科檢驗類(lèi)產(chǎn)品電子陰道鏡，進(jìn)入婦科領(lǐng)域；
• 2013年，推出血氣分析儀i15，開(kāi)辟了公司高端POCT產(chǎn)品線(xiàn)；
• 2015年，推出新一代便攜彩超Acclarix系列，彩超產(chǎn)品競爭力大幅提升；
• 2016年，在POCT領(lǐng)域推出又一重磅產(chǎn)品磁敏免疫分析儀；
• 2019年，推出雙探頭插座、超輕便攜式彩色超聲診斷系統，彩超產(chǎn)品線(xiàn)進(jìn)一步豐富，另外公司第一代生物刺激反饋儀獲批上市，開(kāi)啟了理邦治療類(lèi)醫療設備新時(shí)代。

       眾所周知，理邦儀器所在的醫療器械行業(yè)，屬于典型的技術(shù)密集型、知識密集型行業(yè)，核心技術(shù)研發(fā)、專(zhuān)利保護等尤為重要。特別是與跨國巨頭對標，技術(shù)壁壘要足夠高。

       畢竟，醫藥企業(yè)的高毛利，正是來(lái)源于價(jià)值創(chuàng )造。不管是醫療器械，還是藥物研發(fā)、醫療服務(wù)，高毛利都來(lái)源于醫藥企業(yè)所積累的產(chǎn)品批文、技術(shù)專(zhuān)利、供應鏈等等資產(chǎn)。這不僅體現出藥企的上下游議價(jià)能力，更反映出護城河是否足夠深、足夠寬。

       財報顯示，截至2020年上半年，理邦儀器累計獲得發(fā)明專(zhuān)利337項、實(shí)用新型345項、外觀(guān)設計151項。公司研發(fā)的i15血氣生化分析儀，憑借其快速、便捷的檢測工作流和準確的檢測結果，成為新冠疫情臨床分型和病人病情監測的重要手段之一，得到國內外用戶(hù)的廣泛認可。

       如此豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，以及技術(shù)研發(fā)成果，一方面得益于公司多年來(lái)持續不斷的研發(fā)投入。

       自2011年上市至2020年三季度末，公司已累計投入研發(fā)資金約14.05億元。其中，2019年研發(fā)投入1.95億元，占當期營(yíng)業(yè)收入的比例（研發(fā)費用率）為17.13%，較去年同期增長(cháng)了9.41%，并遠遠高于邁瑞醫療（8.85%）、安圖生物（11.65%）、萬(wàn)孚生物（7.72%）、萬(wàn)東醫療（7.1%）等同行。

2017-2019年研發(fā)費用 來(lái)源：公司財報

       另一方面，公司通過(guò)“外延擴張”的模式，加快擴充產(chǎn)品線(xiàn)。

       公司先是在2010年成立印度、美國等子公司，布局海外市場(chǎng)。之后，又在2015年成立了俄羅斯、德國等子公司，并通過(guò)收購EL（聯(lián)合實(shí)驗），參股東莞博識，進(jìn)軍IVD領(lǐng)域。

       2019年10月，公司通過(guò)旗下全資子公司理邦診斷以240萬(wàn)美元完成對LGCLimited的快速診斷（POCT）ClariLight分子診斷平臺業(yè)務(wù)的收購，同時(shí)還與LGC建立了戰略合作關(guān)系，雙方將共同開(kāi)發(fā)基于ClariLight平臺的分子診斷試劑，以及提供試劑生產(chǎn)所需的酶和寡核苷酸等原材料。

二、優(yōu)質(zhì)的基本面

       很顯然，在醫療器械國產(chǎn)化替代的大浪潮、大趨勢下，誰(shuí)能快速占據全球市場(chǎng)，誰(shuí)的競爭優(yōu)勢就更大。

       目前，理邦儀器在全球設有5大研發(fā)中心（深圳、東莞、西安、硅谷及圣地亞哥），在美國、英國、俄羅斯、印度等多個(gè)國家和地區擁有營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，產(chǎn)品覆蓋了國內30000多家醫療機構，并在170多個(gè)國家和地區建立了銷(xiāo)售渠道，初步實(shí)現了公司全球化的戰略目標。

       從市場(chǎng)區域來(lái)看，截至2019年底，中國境外市場(chǎng)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.31億元，占總營(yíng)收比重為55.56%；中國境內實(shí)現收入5.05億元，占比44.44%，市場(chǎng)結構較為平衡。毛利率方面，公司國內外毛利率長(cháng)期維持在55%左右，公司整體毛利率水平表現較為穩健。

理邦儀器產(chǎn)品結構情況 來(lái)源：公司財報

       細分產(chǎn)品看，公司的收入來(lái)源較為分散。其中，多參數監護產(chǎn)品及系統占比最高，2019年以3.97億元營(yíng)收占比35.82%。

       由于新冠疫情的影響，公司與疫情直接相關(guān)的醫療設備出貨量迅速提升，截至2020年上半年，病人監護系列產(chǎn)品實(shí)現營(yíng)收8.72億元，同比大幅增長(cháng)393.5%，營(yíng)收比例大幅提高至69.24%。其次為體外診斷，以1.12億的營(yíng)收占比8.88%，同比上一年大幅增長(cháng)57.4%。

       據統計，在2017年國內監護儀市場(chǎng)競爭格局中，邁瑞醫療的市場(chǎng)份額高達64.8%，以絕 對的優(yōu)勢占據龍一位置。而理邦儀器則以3.7%的市場(chǎng)份額，僅次于飛利浦（17.7%）、GE（3.8%），位列第四，國產(chǎn)第二。

       而作為國內目前產(chǎn)品系列最全、產(chǎn)品最多的專(zhuān)業(yè)心電廠(chǎng)家之一，憑借著(zhù)用戶(hù)遍布全國各地，醫院認可度高等優(yōu)勢，公司產(chǎn)品出口歐美等100多個(gè)國家和地區，出口金額穩居國內第一位。

       正如前文所言，公司豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，得益于外延擴張的經(jīng)營(yíng)模式。

       但值得一提的是，理邦的收購并沒(méi)有像其他器械公司那樣，產(chǎn)生過(guò)高的商譽(yù)和負債。

       財報顯示，2017-2019年，商譽(yù)分別為1.01億元、8180萬(wàn)元、8654萬(wàn)元，同比增長(cháng)分別為1.67%、-18.78%、5.8%。同時(shí)，商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例分別為8%、6.5%、6.6%，并不高，因此不存在高額的資產(chǎn)減值損失。

       另外，公司的資產(chǎn)負債率多年保持在穩定水平。2017-2019年，資產(chǎn)負債率分別為12.3%、12.75%、13.25%，這主要源于公司合理的利用現金流。例如，公司收購LGC的資金來(lái)源為子公司理邦診斷的自有資金。

       在強勁的盈利能力、負債能力等支持下，公司的整體業(yè)績(jì)表現靚麗。

數據來(lái)源：公司公告，西南證券整理

       據西南證券研報顯示，自2015年以來(lái)，公司的收入規模從2015年的5.5億元增長(cháng)至2019年的11.4億元，年均復合增長(cháng)率CAGR為20%，歸母凈利潤從2016年的0.3億元增長(cháng)至2019年1.3億元（2015年由于一次性損益對當期利潤影響較大），年均復合增長(cháng)率為44%，顯著(zhù)高于同期收入端增速。

       1月18日，理邦儀器發(fā)布2020年業(yè)績(jì)預告：預計2020年凈利潤為6.46億-6.66億元，同比增長(cháng)390%-405%。歸其原因，主要得益于新冠肺炎疫情的影響，核心產(chǎn)品銷(xiāo)售大增所致。

三、邁瑞的啟示

       那么，問(wèn)題來(lái)了。

       既然理邦儀器擁有優(yōu)質(zhì)的基本面，豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，為何市值僅有百億，與“師出同門(mén)”的邁瑞醫療相差巨大呢？

       歸結原因，有如下幾點(diǎn)：

       1.布局早且銷(xiāo)售策略實(shí)施得當。

       早在邁瑞成立的第二年（1992年），便推出了第一款自研產(chǎn)品——中國第 一臺血氧飽和度監護儀。之后，公司保持每隔幾年便推出新品的節奏，從1998年到2009年，公司的生命信息與支持、體外診斷以及醫學(xué)影像三大產(chǎn)品線(xiàn)主基調就已經(jīng)基本形成。

       在新產(chǎn)品研發(fā)的同時(shí)，邁瑞還對上下游的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合。例如，通過(guò)并購整合經(jīng)銷(xiāo)商，建立了澳洲業(yè)務(wù)區域市場(chǎng)的渠道優(yōu)勢。

       最重要的是，邁瑞的銷(xiāo)售策略是從低端（三、四線(xiàn)城市）到高端（一、二線(xiàn)城市）的過(guò)程，在快速攻略國內市場(chǎng)（多個(gè)細分產(chǎn)品均為國內第一，國產(chǎn)替代意識早前）的同時(shí)，還能將監護儀等核心產(chǎn)品銷(xiāo)售至北美等發(fā)達國家。

       2.研發(fā)投入大。

       雖然理邦儀器的研發(fā)費用率比邁瑞醫療高，但是研發(fā)投入卻不在一個(gè)體量。財報顯示，2017-2019年，邁瑞的研發(fā)投入分別為10.18億元、12.67億元、14.66億元。

       如此大手筆的研發(fā)支出，為邁瑞每年推出十幾款新產(chǎn)品，平均每款新產(chǎn)品至少運用10項專(zhuān)利技術(shù)，提供了強大支撐。目前，邁瑞還計劃通過(guò)復制成功的模式，布局微創(chuàng )外科、骨科、獸用儀器等新領(lǐng)域。

       可以看到，邁瑞先是通過(guò)強勁的銷(xiāo)售優(yōu)勢，打造出某個(gè)自主研發(fā)的強勢單品。待做出品牌效應后，再通過(guò)收購、自研等方式擴充“第二曲線(xiàn)”（如體外診斷類(lèi)、醫學(xué)影像類(lèi)等產(chǎn)品線(xiàn)），并繼續打造血球、化學(xué)發(fā)光、彩超等重磅產(chǎn)品。一步一步從鞏固賽道寡頭，成長(cháng)為行業(yè)龍頭，是邁瑞的成功啟示。

四、結語(yǔ)

       總結來(lái)看，在國產(chǎn)替代的大趨勢下，理邦儀器所處的醫療器械行業(yè)仍為優(yōu)質(zhì)賽道。

       盡管公司布局新產(chǎn)品線(xiàn)的速度相對較慢，但目前在不斷提高盈利能力的同時(shí)，也為后續的產(chǎn)品銷(xiāo)售打下堅實(shí)基礎。

       從投資角度看，目前理邦儀器的市值僅有百億，市盈率也僅有15.54倍，相比其他器械公司，還有著(zhù)非常大的提升空間。