近來(lái)，越來(lái)越多的投資者在拋售前些年入手的醫院資產(chǎn)。

       一家大型外資基金醫療服務(wù)公司的總監趙云（化名）明顯感到了這一點(diǎn)。從過(guò)去每隔個(gè)把月有賣(mài)家登門(mén)，到現在每周就有一家，數量上幾乎是去年的4倍。

       “2018年很多人說(shuō)要賣(mài)，但其實(shí)是模棱兩可的態(tài)度，要問(wèn)你能不能出高價(jià)，”他描述道，“今年都是主動(dòng)要賣(mài)，而且主動(dòng)考慮打折。”

       不光是這家基金公司，多個(gè)信源均顯示這一跡象：在前幾年狂飚突進(jìn)的投資熱后，一些“消化不良”的賣(mài)家開(kāi)始回吐。

       的賣(mài)方是一些上市公司。過(guò)去三年來(lái)他們紛紛跨界投資醫院，現如今資金鏈吃緊，甚至出現爆倉。

       彼時(shí)不少上市公司質(zhì)押了公司股權，加了杠桿入局，現如今銀行的資金到期了，但投入了醫院無(wú)法較快產(chǎn)生利潤，而且還得不斷再追加投入才能發(fā)展。

       他們已沒(méi)有時(shí)間等待。

       “前兩年，大家確實(shí)一窩蜂涌入醫療行業(yè)，認為它是未來(lái)最富的金礦，”上海創(chuàng )新投資集團管理合伙人呂和東說(shuō)，“現在相對來(lái)說(shuō)冷卻多了。當時(shí)貿然殺進(jìn)去的機構，有部分付出了慘痛的代價(jià)。”

       呂和東此前是北大醫療集團CEO，兩年前下海創(chuàng )業(yè)，目前其所在機構旗下全新籌建的南京江北醫療集團已初具規模。

       這波拋售潮，是市場(chǎng)對近年來(lái)資本過(guò)度追捧醫療行業(yè)的回調結果。早年過(guò)高的估值，加上投資者對此專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展規律缺乏足夠的認知及規范運作，致使一批項目在現實(shí)發(fā)展中遭遇撞擊。但對那些專(zhuān)業(yè)且有耐心的投資者而言，當前局面可能意味著(zhù)更好的出手機會(huì )。

       最瘋狂的兩年

       2014年起，醫院投資狂潮突起。

       2014年12月，習近平總書(shū)記在江蘇鎮江考察時(shí)提出了“沒(méi)有全民健康，就沒(méi)有全面小康”；2015年10月，十八屆五中全會(huì )首次提出推進(jìn)健康中國建設，“健康中國”上升為國家戰略。擅于捕捉國家宏觀(guān)趨勢的風(fēng)向標的資本市場(chǎng)開(kāi)始大舉進(jìn)入醫療領(lǐng)域，引發(fā)醫院投資最瘋狂的兩年。

       盡管醫療健康是專(zhuān)業(yè)性很強的投資，但那兩年各路資方，不論背景都蜂擁而入，例如上市公司、煤炭老板、地產(chǎn)商，PE、VC紛紛成立醫療組。過(guò)去投資消費、TMT、工業(yè)、新能源的投資人，開(kāi)始向LP講醫療的前景：在宏觀(guān)政策的支持下，很容易融到錢(qián)。

       這些跨行業(yè)的投資者，無(wú)論從投資策略還是從估值方式，都借用了互聯(lián)網(wǎng)思維。例如，一家收入1個(gè)億的民營(yíng)醫院，就想象會(huì )有1500萬(wàn)的凈利潤，于是定3倍P/S（市銷(xiāo)率）。

       “理性一些的2倍，專(zhuān)科連鎖醫院就給到5倍，”一位投資人描述那兩年的火熱，“其實(shí)這些醫院都是虧的，按P/E(市盈率）根本沒(méi)法估值，于是就用互聯(lián)網(wǎng)的估值方法，但是大家都知道醫療服務(wù)不可能如互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)般翻倍增長(cháng)。”

       那兩年，市場(chǎng)上的資金也充沛。

       趙云記得2015年時(shí)，基金單筆投資額在3000萬(wàn)到6000萬(wàn)美元。隨后，常常聽(tīng)聞市場(chǎng)上單只基金的融資額創(chuàng )新高，從通常的10億美元以?xún)?，漲到20-30億美元。上述外資基金的單筆投資額也逐年上漲，截至目前平均規模已達1億美元以上。而不少人民幣背景的基金因為可以依靠上市公司作為退出選項，對投資時(shí)的估值并不是很敏感。

       但估值更加瘋狂。以創(chuàng )新藥為例，同樣靶點(diǎn)和通路的初創(chuàng )企業(yè)，在中國的估值往往就是美國同階段同類(lèi)企業(yè)的2-3倍。醫院投資領(lǐng)域，十余家上市公司都有涉足，恒康醫療（002219.SZ）、益佰制藥（600594.SH）、宜華健康（000150.SZ）等尤為激進(jìn)。

       恒康醫療大膽在全國各地收購醫院。河南、江蘇、四川、哈爾濱等地，無(wú)論專(zhuān)科或綜合，大城市或縣域，均有涉獵；但投后卻無(wú)法跟上，導致最終資金告急。其最后一筆醫院投資是馬鞍山市中心醫院（簡(jiǎn)稱(chēng)馬鋼醫院）。這家醫院所在的安徽馬鞍山，距離南京的高鐵僅17分鐘，患者很容易被南京的大醫院虹吸過(guò)去，且馬鞍山本身經(jīng)濟發(fā)展欠佳，馬鋼中心醫院每年的流水不過(guò)5億元左右，但恒康醫療卻給到了近10億元的高估值。2018年11月，恒康醫療公告透露收購協(xié)議終止，當年報虧損高達14.18億元，同比下降798.52%。原因之一正是頻繁收購醫院后令公司資金緊張、債務(wù)纏身——此外當然也有管理層決策、管理與運營(yíng)上等方面的問(wèn)題。

       2019年4月，恒康醫療再次公告稱(chēng)，大股東控制權易主。

       根據CVSource統計顯示，2015年醫療健康領(lǐng)域VC/PE的融資呈爆發(fā)式上漲。其中融資案例134起，融資規模34.72億美元，同比暴漲1.51倍，增長(cháng)態(tài)勢如火如荼。

       估值泡沫

       一些理性的投資者克制住了沖動(dòng)，他們看到了泡沫。在市場(chǎng)最瘋狂的這兩年，文首提到的外資基金公司刻意放緩了投資節奏。曾執掌北大醫療集團的呂和東也相對冷靜。

       2016年上半年，呂和東所在的上海創(chuàng )新投資集團全資收購了南京江北新區規模、也位列南京市社會(huì )資本辦醫機構服務(wù)規模之首的南京江北人民醫院，當年又拿下了南京南鋼醫院。接下來(lái)的兩年多時(shí)間里，他們集中精力在投后管理上。2018年底又增資控股了一家規模不大但技術(shù)領(lǐng)先的肛腸專(zhuān)科醫院，沒(méi)有離開(kāi)南京一地，而是系統推動(dòng)這幾家醫院的融合發(fā)展。

       其間也看過(guò)不少標的，但呂和東再未出手。他說(shuō)，旗下這三家醫院現有床位規?？傆嫴坏?300張，但2018年門(mén)急診量已突破120萬(wàn)人次，2019年僅南京江北人民醫院的收入規模預計將達8億元，業(yè)務(wù)整合初見(jiàn)成效。

       世界銀行旗下的國際金融公司（IFC）首席投資官于家娣告訴八點(diǎn)健聞，過(guò)去三、四年，大量資金的涌入讓醫療行業(yè)的估值高漲，事實(shí)上已經(jīng)形成了估值泡沫。“這種情況下我們就很難做直接股權投資。一級市場(chǎng)的市盈率遠高于二級市場(chǎng)，形成了倒掛現象，就可以認為有估值泡沫。所以最近IFC在醫療領(lǐng)域主要做長(cháng)期貸款或可轉債。”

       2017年末，資本市場(chǎng)由熱轉冷，預示著(zhù)下一年“寒冬”來(lái)臨。投資人在挫折下習得了經(jīng)驗：規模上越小的醫院越容易死，漸漸的，收入1個(gè)億以下的醫院，PE就沒(méi)有興趣了；多數PE明確以控股的投資策略為主；非營(yíng)利性醫院如沒(méi)有變更屬性的機會(huì )，也少有人問(wèn)津。

       資本寒冬里的分歧與磨合

       資本市場(chǎng)由夏轉冬的變化仿佛沒(méi)有過(guò)渡，2018年是整整一年的低谷。

       這也加劇了被投醫院與投資人之間的分歧——資本的想法是，在嚴峻的融資環(huán)境下盡快體現利潤，抬升PE和估值，對于一些市場(chǎng)容量有限的醫院，則不愿意追加投資；院長(cháng)們覺(jué)得，醫院是自己一輩子的事業(yè)，想提高醫生待遇，想擴建醫院，還有很多醫院把超過(guò)當地的人民醫院視為奮斗目標。

       院長(cháng)們說(shuō)，投資人當初答應運營(yíng)兩年就可以擴張；投資人則表示，在醫院可以分紅之前，暫時(shí)不能擴張。兩邊就鬧矛盾，很多故事都是這樣：一方面資方獲利心過(guò)急，另一方面院方又情懷過(guò)重。

       “如果你仔細與這些院長(cháng)交流，你會(huì )發(fā)現他們是很有自己想法的，只是沒(méi)有顧及到資本回報的一面，或者想的東西太長(cháng)遠，”趙云說(shuō)，“但很多資本方等不及，院長(cháng)們也需要理解一下投資人。”

       廣州艾力彼莊一強主任跟蹤了最近三年的醫療服務(wù)投資趨勢，他的團隊試圖分析評價(jià)自2017年以來(lái)，投資人賦能被投醫院的能力，以及醫院自身的運營(yíng)變化與價(jià)值消長(cháng)。他認為投資醫療機構一定要專(zhuān)注而耐心。但現實(shí)中真正能給醫院提供價(jià)值的投資人占到六成左右，另外兩三成心神不定，還有一成則是投機者。

       也有一些特殊的投資者，并不以利潤為首要考慮目標——IFC就是這樣的特例。于家娣說(shuō)，IFC作為一個(gè)多邊組織背景的投資機構，選擇投資項目時(shí)，一方面會(huì )看醫院的財務(wù)可持續性，但另一方面十分強調被投醫療機構的社會(huì )效益。例如，IFC偏好投資惠及更多病患的中端醫療機構，但不會(huì )去投資利潤率高但社會(huì )效益小的醫美機構。IFC在全球的醫療投資有將近30年的經(jīng)驗，非常了解醫療投入的長(cháng)期性，從不抱有短期獲利的期望。

       資本動(dòng)機不一，那么醫院如何鑒別合適的投資人？

       “每次去找新項目，我都會(huì )讓新項目的創(chuàng )始人與我們過(guò)去被投醫院的負責人聊天，院長(cháng)會(huì )相信同行的說(shuō)法，他們才有共同語(yǔ)言。”趙云提出他的方法。

       投資人也要鑒別可合作的醫院管理者。一位投資人表示，他們期待院方領(lǐng)導具有創(chuàng )業(yè)的心態(tài)，善于學(xué)習，尤其是增加投資與財務(wù)方面的知識，而不是只有臨床或公立大醫院管理思維。持“大專(zhuān)家”或“公立大院長(cháng)”心態(tài)的院長(cháng)，往往讓投資人望而卻步。

       無(wú)論是投資人還是醫院管理者，均需要對市場(chǎng)的局勢和機遇有清醒的分辨力。

       目前的投資項目大致分兩類(lèi)。

       一類(lèi)是在北上廣深等一線(xiàn)和部分強二線(xiàn)城市，布局消費屬性或者專(zhuān)科屬性較強的醫院，例如醫美、齒科、婦產(chǎn)科、兒科、輔助生殖等，這里有多元化的醫療需求潛力和較強的區域輻射能力。除非資金足夠雄厚且長(cháng)線(xiàn)，一線(xiàn)城市的綜合性高端醫院往往是一種“似是而非”的潛在市場(chǎng)。趙云說(shuō)，這些地方往往公立醫療很強大，高端人群又往往并不難獲取公立醫療資源。

       另一類(lèi)則是在三、四、五線(xiàn)城市的綜合性醫院，完善和提高基礎醫療服務(wù)能力，提供符合本地發(fā)展水平和需求的優(yōu)質(zhì)醫療服務(wù)，分享國家分級診療大政策創(chuàng )造的紅利。

       呂和東則特別強調醫院投資的區域性特征，他認為綜合性醫院的投資，一定要區域深耕。以南京江北人民醫院為例，周?chē)?0萬(wàn)核心人群就帶來(lái)了每年100多萬(wàn)的門(mén)急診人次，目前年營(yíng)收增長(cháng)率將近20%。

       呂和東認為，運營(yíng)重點(diǎn)就是把這些人群的健康管理、診療、康復、養老都覆蓋到，提供真正意義上全生命周期的閉環(huán)服務(wù)。“這個(gè)行業(yè)的利益關(guān)系非常復雜，市場(chǎng)化意識和企業(yè)化理念相對薄弱，所以需要布局全產(chǎn)業(yè)鏈，由多類(lèi)產(chǎn)業(yè)要素的產(chǎn)品及服務(wù)形成組合。”

       在莊一強看來(lái)，一線(xiàn)城市對社會(huì )資本投資的醫院不一定是最友善的，反而是一些二線(xiàn)城市比如東莞、溫州、佛山等，對這類(lèi)醫院友好度比較高。其次，還要看當地政府的扶持政策，以及當地公立醫院是否強大到會(huì )對社會(huì )辦醫有相當制約，最后最核心的還是要醫院自身的競爭力，其診療質(zhì)量如何，能高于行業(yè)標準水平。

       拋售潮下的市場(chǎng)與未來(lái)

       能捱過(guò)資本寒冬的投資人并不多，從2018年下半年開(kāi)始就陸續傳出轉讓醫院股權的各種市場(chǎng)消息，醫院股權被拋售的趨勢已很明顯。

       當初加了杠桿的資金或者拿了上市公司股票質(zhì)押的資金，不少已按捺不住，愿意折價(jià)出售醫院資產(chǎn)。一位投資人向八點(diǎn)健聞透露，折扣率目前約在6-8折，例如原先5個(gè)億買(mǎi)來(lái)的醫院資產(chǎn)，現在3-4個(gè)億就愿意出手；也有不少投資人不想有虧損，因此還是希望拿回10%左右的投資收益。而此時(shí)，新的投資人反而會(huì )采取觀(guān)望的態(tài)度，他們相信價(jià)格還會(huì )繼續下跌。

       “不少進(jìn)來(lái)的人都有投機心態(tài)，以為可以加價(jià)倒手賣(mài)出去，比如讓上市公司收或者整合后上市，但是現在退出的途徑?jīng)]有他們想象的那么順利，”上述投資人說(shuō)。

       依然能堅持持有醫院資產(chǎn)的投資人，多數是資金期限相對寬裕的PE或者產(chǎn)業(yè)資本。

       大型外資基金管理公司平針對醫療服務(wù)領(lǐng)域的基金期限都是長(cháng)期的，一般在10-12年。這樣的機構往往要求控股股權，注重醫院的現金流狀況，也對醫院未來(lái)分紅有明確預期。呂和東說(shuō)，產(chǎn)融結合背景的上海創(chuàng )新投資集團，其管理的基金期限最短是“10+2”年，另外還有多種金融工具和資本平臺，符合醫院投資長(cháng)周期的基本規律。

       但正因為美元PE資金期限長(cháng)，投資人也往往求穩定，偏好規模較大的醫療機構，單筆投資金額在1億美元以上。與之相比，國內的人民幣基金通常期限在3-5年，較高者可達“5+2”即7年，資金規模也相對較小，通常投資專(zhuān)科連鎖診所較多，例如連鎖齒科、連鎖兒科等等。與美元基金相比，這類(lèi)基金不一定要求在投資期內有利潤，未來(lái)也可轉售給BAT戰略投資部門(mén)或者其他投資人。

       面對這樣一個(gè)拋售的市場(chǎng)，理性的投資人還有其它顧慮。國家醫保局成立后，其嚴控成本的整體思路，不僅對藥企產(chǎn)生了前所未有的影響，對醫院投資也帶來(lái)了微妙的影響。一些敏感的投資人認為，這意味著(zhù)醫療服務(wù)業(yè)的高速增長(cháng)已經(jīng)到頭了。

       趙云說(shuō)，“醫保局成立之前，（醫保）整體情況是廣覆蓋，但醫保局成立以后就是嚴控了，意味著(zhù)醫療服務(wù)業(yè)的粗放式發(fā)展就此結束了，因此這個(gè)領(lǐng)域的營(yíng)收增長(cháng)率會(huì )放緩，大概會(huì )在8-15%之間。”

       現實(shí)也確實(shí)如此，據莊一強觀(guān)察，過(guò)去幾年醫院營(yíng)收年增長(cháng)率在30-50%，而目前已下降到10-30%之間。

       但投資人們依然看好中國老齡化趨勢所帶來(lái)的整體醫療服務(wù)業(yè)的發(fā)展前景。在資本寒冬中，一些手握資金且有耐心的機構反而會(huì )適度加快投資的節奏。