過(guò)去的一年，化藥板塊表現并不如意。受集中采購等‘黑天鵝’事件影響，化藥板塊指數下跌28.2%，特色原料藥下跌超過(guò)30%。從估值來(lái)看， 化學(xué)制劑行業(yè)的市盈率（TTM）中位值為26.56倍，僅低于2011年歷史25.26倍；而特色原料藥、大宗原料藥行業(yè)行業(yè)估值處于歷年水平。

　　1、化學(xué)藥行業(yè)在過(guò)去的一年中市場(chǎng)表現不盡人意，其中化學(xué)制劑板塊更是下跌28.2%，市場(chǎng)估值也處在歷史的較低水平

　　在過(guò)去的2018年中，化學(xué)制劑板塊指數下跌28.2%，特色原料藥板塊指數下跌30.90%，相比滬深300表現較差，大宗原料藥板塊指數下跌14.8%，市場(chǎng)表現好于滬深300?；瘜W(xué)藥行業(yè)的市場(chǎng)表現，除了受金融去杠桿、宏觀(guān)經(jīng)濟的增速放緩及中美貿易等內外部宏觀(guān)環(huán)境影響，同時(shí)與行業(yè)相關(guān)政策有關(guān)，如“4+7”帶量采購，擬中標結果公布當天，化學(xué)制板塊指數當天下跌5.7%。

　　目前化學(xué)藥市場(chǎng)的估值情況如何呢？根據wind統計數據，目前涉及化學(xué)藥板塊的A股上市公司共計89家，其中原料藥32家，化學(xué)制劑57家。截止2019年1月21日化學(xué)藥板塊總市值為9289.7億元，其中化學(xué)制劑行業(yè)的市盈率（TTM）中位值為26.56倍，僅低于2011年歷史25.26倍，處于歷史較低位；特色原料藥行業(yè)的市盈率（TTM）為24.88倍，處于歷年水平；大宗原料藥行業(yè)的市盈率（TTM）為16.79倍，同樣處于歷年水平。

　　2、化學(xué)藥行業(yè)的上下游分析

　　化學(xué)藥公司所生產(chǎn)的各種藥品一般為仿制藥品，其原材料主要為原料藥、藥用輔料和醫用級別的包裝品。其中原料藥包括大宗原料藥和特色原料藥。原料藥生產(chǎn)行業(yè)是公司所處行業(yè)的主要上游行業(yè)。根據統計國家統計局數據顯示，近年來(lái)，國內化學(xué)藥品原料藥行業(yè)一直維持穩步的增長(cháng)，2017年國內化學(xué)藥品原料藥制造收入達5734.75億元，利潤總額為486.44億元，但利潤率仍保持在較低水平，2017年利潤率為8.48%

　　從研發(fā)生產(chǎn)最后到制藥行業(yè)的下游行業(yè)醫藥流通行業(yè)，通常制藥公司以直銷(xiāo)和分銷(xiāo)模式將藥品銷(xiāo)售給終端，如醫院、零售藥店及醫藥電商。根據wind數據顯示，2017年醫院機構數為3.11萬(wàn)個(gè)，同比增長(cháng)6.58%，過(guò)去7年復合增長(cháng)率為5.93%，基層醫療衛生機構數2017年為93.30萬(wàn)個(gè)，同比增長(cháng)0.70%，過(guò)去7年復合增長(cháng)率為0.27%?；瘜W(xué)藥銷(xiāo)售額方面，中康CMH數據顯示，2017年藥店藥品品類(lèi)銷(xiāo)售中，化學(xué)藥占藥品的份額48.7%，中成藥占比47.5%，預計2018年化學(xué)藥增速略高于中成藥。

　　3、化學(xué)藥行業(yè)在過(guò)去十年出現了快速增長(cháng)，其中化學(xué)制劑十年復合增長(cháng)率14.95%，大宗原料藥在過(guò)去十年增長(cháng)波動(dòng)相對較大，毛利率方面則因門(mén)檻較低、同質(zhì)化嚴重導致競爭加劇，毛利率出現一定的下滑。

　　過(guò)去的10年中，化學(xué)制劑的A股上市公司取得較好的業(yè)績(jì)增長(cháng)，其中營(yíng)業(yè)收入10年的復合增長(cháng)率為14.95%，2017年營(yíng)業(yè)收入1919.9億元，同比增長(cháng)13.17%；歸屬于母公司凈利潤在10年期間的復合增長(cháng)率為23.16%，2017年歸屬于母公司凈利潤為268.21億元，同比增長(cháng)42.88%。大宗原料藥的A股上市公司業(yè)績(jì)增長(cháng)波動(dòng)相對較大，其中2017年營(yíng)業(yè)收入343.09億元，同比增長(cháng)53.7%，歸屬于母公司凈利潤為47.06億元，同比增長(cháng)4.66%。

　　不同行業(yè)之間毛利率的高低和穩定性的存在著(zhù)差異，其根源在于不同行業(yè)的競爭格局的不同，門(mén)檻較低競爭者眾多，產(chǎn)品和服務(wù)的同質(zhì)化越嚴重，價(jià)格競爭與激烈，毛利率自然就比較低，穩定性也比較差。2008年-2017年期間，特色原料藥及化學(xué)制劑的毛利率呈現一定的上浮，而大宗原料藥由于門(mén)檻較低、同質(zhì)化嚴重導致競爭加劇，則出現一定的下滑。

　　4、接下來(lái)分別對景峰醫藥（000908.SZ）和海思科（002653.SZ）兩家公司進(jìn)行簡(jiǎn)要分析

　　 （1）景峰醫藥

　　公司于2014年12月重組上市，公司全資或控股的公司主要包括上海景峰在內的五家藥品生產(chǎn)制造企業(yè)、一家藥品銷(xiāo)售公司、一家原料藥生產(chǎn)企業(yè)、三家醫療機構、兩家醫院管理公司、參與投資一支產(chǎn)業(yè)并購基金。公司目前產(chǎn)品聚焦心腦血管、骨科、腫瘤三大領(lǐng)域，主要為以參芎葡萄糖注射液、心腦寧膠囊為首的心腦血管領(lǐng)域產(chǎn)品，以欖香烯注射液及口服乳為代表的抗腫瘤領(lǐng)域產(chǎn)品，以玻璃酸鈉注射液為主的骨科領(lǐng)域產(chǎn)品。

　　截止2018年上半年，公司共實(shí)現營(yíng)業(yè)收入98,229.18萬(wàn)元，較上年同期增加了8.21%；實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤10,409.67萬(wàn)元，較上年同期下降了4.88%；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤6,691.45萬(wàn)元，較上年同期增加了13.99%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為33,179.87萬(wàn)元，較上年同期增加了1,687.60%，每股收益0.076元。

　　研發(fā)投入與產(chǎn)出方面，公司在研主要產(chǎn)品涵蓋了心腦血管、抗腫瘤、糖尿病、降血壓、降血脂、抗過(guò)敏、抗病毒、鎮痛等多個(gè)治療領(lǐng)域。2018年上半年，全資及控股子公司共取得國家藥品監督管理局頒發(fā)的3個(gè)藥品注冊批件，4個(gè)藥品臨床試驗批件，1個(gè)藥品補充生產(chǎn)批件；新增已報生產(chǎn)品種2個(gè)，公司共持有專(zhuān)利174項，其中發(fā)明專(zhuān)利128項。截至目前，美國子公司尚進(jìn)已完成多個(gè)ANDA獲批，十余個(gè)ANDA申報；申報數量上，據E藥經(jīng)理人統計，截至2018年12月24日，以人福、華海、東陽(yáng)光藥、恒瑞、南通聯(lián)亞等為代表的中國制藥企業(yè)，共計在美國取得77個(gè)ANDA批文，景峰醫藥也積極成為國際化企業(yè)一員。

　　 （2）海思科

　　公司于2000年成立，是一家集新藥研發(fā)、生產(chǎn)制造、銷(xiāo)售等業(yè)務(wù)于一體的多元化、專(zhuān)業(yè)化醫藥集團上市公司，于2012年1月17日在深圳證券交易所A股上市。公司現有主要產(chǎn)品絕大部分為國內首家或獨家仿制，現有銷(xiāo)售品種31個(gè)，其中多烯磷脂酰膽堿注射液是國內少數對肝細胞膜結構及細胞代謝有修復作用、療效確切的藥品，占國產(chǎn)、進(jìn)口多烯注射液總市場(chǎng)份額99%；注射用脂溶性維生素系列為靜脈補充維生素用藥，在國內首家解決了多種維生素的難溶問(wèn)題，目前脂溶性維生素I/II占所有脂溶性維生素市場(chǎng)約25%；甲磺酸多拉司瓊注射液是國產(chǎn)獨家主要用于放化療所致惡心嘔吐及術(shù)后惡心嘔吐的治療；氟哌噻噸美利曲辛片適應癥廣，全科用藥，主要用于抑郁和焦慮的治療。

　　截止2018年前三季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入20.84億元，較上年同期增加了58.41%；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.03億元，較上年同期增加了48.79%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為3.33億元，較上年同期增加了198.74%，每股收益0.28元。

　　截止2018年上半年公司申報項目4個(gè)，其中一致性評價(jià)品種2個(gè)，正常報產(chǎn)制劑2個(gè)。目前正處于研發(fā)階段的品種有58個(gè)，創(chuàng )新藥7個(gè)，仿制藥48個(gè)，生物藥2個(gè)，特醫食品1個(gè)，創(chuàng )新藥中**用藥HSK3486乳狀注射液及去勢抵抗性前列腺癌HC-1119軟膠囊已進(jìn)入III期臨床試驗中。2018年上半年公司共申請專(zhuān)利313個(gè)（其中發(fā)明307個(gè)，實(shí)用新型6個(gè)），其中發(fā)明專(zhuān)利國內授權71個(gè)，發(fā)明專(zhuān)利國外授權18個(gè)，實(shí)用新型授權5個(gè)，新申請發(fā)明專(zhuān)利共31個(gè)，新獲得12個(gè)專(zhuān)利授權，并收到11個(gè)授權通知書(shū)。

　　風(fēng)險提示：本報告內容是基于本公司認為可靠的目前已公開(kāi)信息，但本公司不保證該等信息的準確性和完整性。本報告所載的資料、工具、意見(jiàn)及推測只提供給本報告所針對的客戶(hù)對象作參考之用，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見(jiàn)并不構成對任何人的投資建議。

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