微創(chuàng )醫療，國內心臟支架領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，過(guò)去幾個(gè)月股價(jià)經(jīng)歷了一輪過(guò)山車(chē)。
2018年8月底9月初，受益于半年度業(yè)績(jì)公告超預期以及自主研發(fā)的心臟支架Firehawk（冠脈雷帕霉素洗脫支架系統）在歐洲取得優(yōu)異的臨床試驗結果，微創(chuàng )醫療的股價(jià)在三天之內連拉兩根漲幅超10%的大陽(yáng)線(xiàn)，儼然是熊市市場(chǎng)中的一道風(fēng)景線(xiàn)。
經(jīng)過(guò)兩個(gè)月的大幅震蕩，公司在11月20日發(fā)布公告稱(chēng)其海外骨科業(yè)務(wù)的全年業(yè)績(jì)可能出現較大負偏差，理由是海外高管變動(dòng)以及失去一位主要經(jīng)銷(xiāo)商。當日，公司股價(jià)大跌14.2%至8.46元，與8月底9月初大漲前的8.47元相差無(wú)幾，經(jīng)歷了一把過(guò)山車(chē)。
由于海外骨科業(yè)務(wù)占公司營(yíng)收超30%，該部分業(yè)務(wù)不及預期會(huì )較大拖累公司全年的盈利。悲觀(guān)預期之下，微創(chuàng )的賣(mài)空股數也創(chuàng )下了近期新高。
從高度樂(lè )觀(guān)到普遍悲觀(guān)只用了短短三個(gè)月的時(shí)間，在感嘆市場(chǎng)先生情緒化的同時(shí)，公司基本面發(fā)生了怎樣的變化？
研發(fā)高投入，但增收不增利
微創(chuàng )醫療成立于1998年，是一家高端醫療器械集團，業(yè)務(wù)范圍涵蓋了心血管介入及結構性心臟病醫療、心臟節律管理及電生理醫療、骨科植入與修復、大動(dòng)脈及外周血管介入等。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是生產(chǎn)與銷(xiāo)售冠脈支架、起搏器以及關(guān)節植入等產(chǎn)品。
2004年，微創(chuàng )推出了中國第一個(gè)本土生產(chǎn)的藥物支架系統，2014年又推出了全球首個(gè)藥物靶向洗脫支架系統。目前，微創(chuàng )在冠心病介入治療、骨科關(guān)節、心率管理等領(lǐng)域的市占率均位居世界前五。
由下圖公司2018年上半年的營(yíng)收構成可以看到，骨科醫療器械的占比，達到了39.4%。心血管介入產(chǎn)品和心率管理醫療器械位居二、三位，分別占比34.5%和14.1%。
這些產(chǎn)品聽(tīng)著(zhù)很有技術(shù)含量，事實(shí)也確實(shí)如此，這可以從微創(chuàng )的研發(fā)投入得到驗證。
從下圖微創(chuàng )2010年上市以來(lái)的研發(fā)投入情況可以看到，研發(fā)費用的絕對金額從當時(shí)的1.18億人民幣上升到了2017年的3.8億人民幣，研發(fā)占營(yíng)收的比例近幾年隨著(zhù)營(yíng)收增加雖有下降，但始終保持在13%以上。
然而，雖然公司上市以來(lái)營(yíng)收大幅上升，從2010年的7.28億上升到了2017年的29.05億，但是凈利潤卻停滯不前，2014年和2015年甚至錄得負增長(cháng)。
是什么原因導致了這一局面的產(chǎn)生？
收購標的拖累公司業(yè)績(jì)
翻查公司的資料，發(fā)現原來(lái)是公司分別在2013年和2018年重金收購了兩家暫時(shí)虧損的海外醫療器械公司，由此導致了公司2014年開(kāi)始的增收不增利現象。
2013年6月，公司公告稱(chēng)以2.9億美金收購Wright Medical集團的OrthoRecon。收購標的主要從事骨科醫療器械業(yè)務(wù)，目前也是微創(chuàng )骨科板塊營(yíng)收的主要來(lái)源。相關(guān)公告截圖如下：
收購之初，OrthoRecon處于虧損狀態(tài)，下表顯示其2012年的虧損金額為678.2萬(wàn)美金。根據微創(chuàng )財報的披露，其骨科業(yè)務(wù)直到2017年四季度才達到了盈虧平衡。如果從公司宣布收購開(kāi)始測算，該部分業(yè)務(wù)的扭虧用了四年之久。
2018年3月，微創(chuàng )又公告與賣(mài)方LivaNova訂立收購協(xié)議，計劃以1.9億美金收購其心率管理業(yè)務(wù)（CRM）。
心率管理業(yè)務(wù)的全球市場(chǎng)規模達到100億美金，發(fā)展空間較大。而且，微創(chuàng )早在2014年就與被收購標的成立了合營(yíng)公司Sorin用于在中國銷(xiāo)售植入式心臟起搏器、除顫器等設備，具備一定的合作基礎。但是，與OrthoRecon類(lèi)似，LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)也處于虧損狀態(tài)。
如下圖所示，2016財年CRM業(yè)務(wù)在扣除非經(jīng)常性損益項目及稅項前經(jīng)調整虧損凈額約為280萬(wàn)美元。如果簡(jiǎn)單類(lèi)比OrthoRecon的扭虧過(guò)程，投資者可能會(huì )擔心CRM業(yè)務(wù)的扭虧為盈也需要不短的時(shí)間。
并購后續：負債上升商譽(yù)增加VS業(yè)務(wù)前景廣闊
頻繁收購帶來(lái)的直接副作用是負債比率的上升和財務(wù)費用的增加。
根據公司財報披露的數據，公司2014年資產(chǎn)負債率發(fā)生了飆升，從前一年的24.75%上升到了2014年的63.42%。此后幾年，則維持在50%-60%之間波動(dòng)。公司的財務(wù)費用則從2013年的653萬(wàn)上升到了2016年時(shí)的1.16億，侵蝕了很大一部分利潤。
與此同時(shí)，伴隨著(zhù)收購而來(lái)的商譽(yù)金額也在大幅攀升。根據公司財報披露的數據，公司于2018年半年度的商譽(yù)金額已經(jīng)達到了8.62億。
根據會(huì )計政策的規定，商譽(yù)需要每年至少一次的減值測試。如若被收購標的盈利能力下降導致未來(lái)的現金流入降低，那么就需要進(jìn)行商譽(yù)減值。因此，需要持續留意公司商譽(yù)減值的風(fēng)險。
事情的另一面是，收購雖然帶來(lái)了負債率和商譽(yù)水平的上升，但可能也為公司未來(lái)的發(fā)展奠定了基礎。下圖根據官方的統計數據，列示了我國1982年至2017年間的人口結構變化圖，其中的一個(gè)明顯趨勢是65歲以上人口增長(cháng)明顯，從最早的不到5000萬(wàn)上升到了2017年的1.58億，占總人口的比例則從4.91%上升到了11.39%。
公司近兩次收購的骨科業(yè)務(wù)和心率管理業(yè)務(wù)在老年人口中需求更大，期望長(cháng)期受益于國內的老齡化進(jìn)程。
回顧全文的分析，微創(chuàng )確實(shí)有著(zhù)不俗的研發(fā)實(shí)力，特別是在冠脈支架領(lǐng)域。同時(shí)，隨著(zhù)近兩年逐漸收購骨科、心率管理業(yè)務(wù)，公司的產(chǎn)品組合也更加齊全。
但是，橫在微創(chuàng )前面的難題是如何整合吸收海外公司，使之盡快貢獻利潤。多頭的一個(gè)期盼是，在有了2013年收購OrthoRecon的經(jīng)驗后，微創(chuàng )能夠在整合LivaNova的心率管理業(yè)務(wù)時(shí)變得更加得心應手。
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