2018年，對A股市場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，注定是不平凡的一年。上證指數先揚后抑的走勢，不僅讓追漲殺跌的個(gè)人投資者損失慘重，也讓價(jià)值投資者經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)般的動(dòng)蕩不安。

       最壞的年景里，就連打新股的收益也是遇挫。不過(guò)，正如有朋友所謂“蚊子腿也是肉”，打新在目前的A股市場(chǎng)畢竟還是一本萬(wàn)利的買(mǎi)賣(mài)。

       從今年醫藥企業(yè)IPO的情況來(lái)看，既有藥明康德、邁瑞醫療等獨角獸企業(yè)的順利上市，也有康寧醫院、中和藥業(yè)等7家公司無(wú)緣A股市場(chǎng)。對于成功上市的企業(yè)，資本市場(chǎng)已經(jīng)投出選票，對于未能過(guò)會(huì )的醫藥企業(yè)，情況又是如何呢？

       總的來(lái)看，截至12月4日，今年IPO上會(huì )獲得通過(guò)企業(yè)112家，上會(huì )未獲通過(guò)企業(yè)57家，未過(guò)會(huì )率達到33.72%。在未過(guò)會(huì )的這57家企業(yè)中，來(lái)自醫藥行業(yè)的有7家，占比為12.28%。

       筆者梳理公開(kāi)資料發(fā)現，這7家企業(yè)分別為申請創(chuàng )業(yè)板上市的深圳雷杜生命科學(xué)股份有限公司和深圳市貝斯達醫療股份有限公司，以及申請上交所上市的溫州康寧醫院股份有限公司、申聯(lián)生物醫藥（上海）股份有限公司、寧波天益醫療器械股份有限公司、海南中和藥業(yè)股份有限公司、國科恒泰（北京）醫療科技股份有限公司。

       未能過(guò)會(huì )已成事實(shí)，問(wèn)題的關(guān)鍵是，這些企業(yè)為何沒(méi)能跨進(jìn)A股市場(chǎng)的大門(mén)，后續是否還有機會(huì )再次IPO？臨近歲末，讓我們一起盤(pán)點(diǎn)一下，以為后來(lái)者提供一個(gè)“反面”教材。

       雷杜生命：排隊三年為何仍被否？

       作為醫藥行業(yè)今年第一家IPO被否企業(yè)，雷杜生命在上市這條路上已經(jīng)等了3年。資料顯示，雷杜生命主要從事生化分析、免疫分析、凝血分析等領(lǐng)域的替我診斷儀器及配套試劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

       然而，因為股權轉讓、收入增長(cháng)持續性及關(guān)聯(lián)交易等方面的問(wèn)題，發(fā)審委對雷杜生命的首發(fā)申請未予通過(guò)。

       2013年11月，雷杜生命當時(shí)的第一大股東瑞通投資將所持股權轉讓給達晨創(chuàng )投和自然人李斌、肖冰。作為瑞通投資實(shí)際控制人，王新宇卻未能被中介機構聯(lián)系上。對此，發(fā)審委要求雷杜生命說(shuō)明原因，同時(shí)詢(xún)問(wèn)此次股權轉讓是否真實(shí)合理，是否存在股權代持等行為。

       從雷杜生命提交的財務(wù)報告來(lái)看，公司毛利率在2014年到2016年呈現逐年下滑趨勢，這與同行的科華生物、迪瑞醫療等公司逐年上升的毛利率恰好相反。對此，發(fā)審委要求說(shuō)明報告期內產(chǎn)品價(jià)格下滑、收入增幅較小是否具有合理性，并要求雷杜生命說(shuō)明毛利率變動(dòng)趨勢與同行不一致的原因及合理性。

       此外，從雷杜生命的銷(xiāo)售模式來(lái)看，以經(jīng)銷(xiāo)商為主、直銷(xiāo)渠道為輔，收入來(lái)源主要來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商。不過(guò)，雷杜生命坦言并未與經(jīng)銷(xiāo)商簽署對合作期限等事項有約束力的合同。對此，發(fā)審委要求雷杜生命說(shuō)明經(jīng)銷(xiāo)商的最終銷(xiāo)售情況，是否存在利用經(jīng)銷(xiāo)商輸送利益、虛增收入等情形。

       貝斯達：攜“三類(lèi)股東”闖關(guān)失敗

       1月26日，有5家IPO排隊企業(yè)上發(fā)審會(huì )。僅1家通過(guò)的結果讓市場(chǎng)驚奇。作為未過(guò)會(huì )企業(yè)，貝斯達的問(wèn)題主要跟“三類(lèi)股東”有關(guān)。

       1月12日，證監會(huì )發(fā)言人曾經(jīng)表示，新三板掛牌企業(yè)申請IPO時(shí)存在“三類(lèi)股東”的監管政策已經(jīng)明確，要求從源頭上防范利益輸送行為，對“三類(lèi)股東”做穿透式披露。作為新三板掛牌企業(yè)，貝斯達因為“三類(lèi)股東”問(wèn)題止步A股市場(chǎng)。

       招股書(shū)顯示，截至招股書(shū)簽署日，公司共有股東376名，其中包含了10家“三類(lèi)股東”（9個(gè)契約型基金和1個(gè)資產(chǎn)管理計劃）。對此，有業(yè)內人士指出，作為首家帶著(zhù)“三類(lèi)股東”上會(huì )的新三板掛牌企業(yè)，沒(méi)能通過(guò)首發(fā)申請，無(wú)疑對新三板類(lèi)似企業(yè)的未來(lái)闖關(guān)起到一定的示范作用。

       康寧醫院：“A+H”布局愿望落空

       1月23日，有望成為“A股**病院第一股”的康寧醫院首次公開(kāi)發(fā)售A股的申請被否。這也意味著(zhù)康寧醫院布局“A+H”的愿望落空。

       公開(kāi)信息顯示，發(fā)審委對康寧醫院A股IPO提出“五問(wèn)”，其中，康寧醫院的管理輸出模式顯然是重中之重。發(fā)審委詢(xún)問(wèn)，康寧醫院所管理醫院未列入合并范圍的原因，向其提供資金、收取管理服務(wù)費用是否屬于分紅的行為，是否符合會(huì )計準則的要求；是否涉及科室承包、租賃，是否符合相關(guān)法律法規的規定等。

       對于康寧醫院未能過(guò)會(huì )，有業(yè)內人士表示，要推進(jìn)新醫改，一定要對部分公立醫院進(jìn)行社會(huì )資本改造。而發(fā)審委此次針對康寧醫院管理輸出模式的詢(xún)問(wèn)，會(huì )導致社會(huì )資本對參與公立醫療機構改革變得特別謹慎。

       申聯(lián)生物：上市落空讓國信證券很受傷

       1月23日，發(fā)審委2018年第20次發(fā)審委會(huì )議結果顯示，由國信證券保薦的申聯(lián)生物首發(fā)申請未通過(guò)。值得注意的是，這是國信證券第16單未過(guò)會(huì )企業(yè)。招股書(shū)顯示，申聯(lián)生物與UBI之間曾存在糾紛。對此，發(fā)審委要求說(shuō)明目前主要產(chǎn)品的專(zhuān)利持有情況，說(shuō)明其對UBI技術(shù)是否存在重大依賴(lài)，與UBI之間是否徹底解決糾紛，目前是否存在仲裁事項，是否存在影響發(fā)行人核心技術(shù)獨立性的重大不利情形，以及對潛在糾紛的解決及補償方式。

       此外，招股書(shū)披露信息顯示，申聯(lián)生物營(yíng)收中政府采購占比較高。對此，發(fā)審委要求說(shuō)明公司研發(fā)及銷(xiāo)售體系建設情況及是否具有獨立市場(chǎng)開(kāi)拓能力，是否對政府采購存在重大依賴(lài)、如何化解產(chǎn)品單一的風(fēng)險。

       天益醫療：耗材“兩票制”成攔路虎？

       3月27日，經(jīng)發(fā)審委會(huì )議審核，天益醫療首發(fā)未通過(guò)。這家成立于1998年的公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為血液凈化及病房護理領(lǐng)域醫用高分子耗材等醫療器械的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。對于天益醫療的首發(fā)申請，發(fā)審委總共提出五大問(wèn)詢(xún)，關(guān)鍵問(wèn)題就是耗材“兩票制”對公司業(yè)務(wù)模式的影響。

       目前來(lái)看，耗材“兩票制”雖然沒(méi)有像藥品“兩票制”那樣大規模全國鋪開(kāi)，但也在部分省市、醫療機構落地?？梢哉f(shuō)，逐步推行高值耗材“兩票制”已經(jīng)成為進(jìn)一步深化醫改的重點(diǎn)領(lǐng)域。這種背景下，天益醫療IPO被否，意味著(zhù)證監會(huì )已將其納入了重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。

       中和藥業(yè)：IPO被否都怪學(xué)術(shù)會(huì )議太多？

       4月17日，從事多肽類(lèi)及核苷類(lèi)藥物研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的中和藥業(yè)首發(fā)申請被否。

       數據顯示，2015年到2017年，中和藥業(yè)銷(xiāo)售費用分別為1.01億元、1.78億元、3.49億元。其中，同期的學(xué)術(shù)會(huì )議及宣傳費用分別達到了2308.85萬(wàn)元、8359.91萬(wàn)元、1.85億元。猛增費用背后，是學(xué)術(shù)會(huì )議頻次的不斷增加。2015年到2017年，中和藥業(yè)學(xué)術(shù)會(huì )議次數分別為340次、1117次、2701次。這是什么概念呢？簡(jiǎn)單的算術(shù)平均，2017年中和藥業(yè)日均召開(kāi)7次會(huì )議。

       不斷攀升的銷(xiāo)售和推廣費用顯然引起了發(fā)審委的關(guān)注，也成為中和藥業(yè)IPO被否的主要原因。高企的銷(xiāo)售費用背后，是研發(fā)投入的不足。數據顯示，2015年到2017年，中和藥業(yè)的研發(fā)投入分別為799.72萬(wàn)元、2412.03萬(wàn)元、1306.08萬(wàn)元。

       國科恒泰：IPO被暫緩表決在預料之中

       8月14日，發(fā)審委2018年第123次會(huì )議審核結果顯示，國科恒泰首發(fā)被暫緩表決。作為中科院旗下公司，國科恒泰自成立以來(lái)存在多次增資和股權轉讓行為。發(fā)審委關(guān)注到，2015年1月國科恒泰第二次增資時(shí)，控股股東東方科儀并未同比例增資。對此，發(fā)審委要求說(shuō)明東方科儀未同比例增資的原因，是否履行了國有資產(chǎn)管理法規規定的程序等具體問(wèn)題。正因如此，國科恒泰被發(fā)審委暫緩表決，并不出乎市場(chǎng)預料。

       從財務(wù)數據來(lái)看，2015年以來(lái)，國科恒泰經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~持續為負，分別為-5610.95萬(wàn)元、-27485.09萬(wàn)元和-25311.83萬(wàn)元，凈利潤卻為1398.58萬(wàn)元、2448.42萬(wàn)元和5779.91萬(wàn)元。對此，發(fā)審委要求國科恒泰結合自身業(yè)務(wù)模式特點(diǎn)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流持續為負數的合理性以及說(shuō)明報告期各期公司資金的主要來(lái)源渠道，說(shuō)明具體的資金供給方以及供給方與公司的關(guān)系，并說(shuō)明以上資金來(lái)源渠道的可持續性。

       未能過(guò)會(huì )別著(zhù)急，還可以走這條路

       毫無(wú)疑問(wèn)，自2017年以來(lái)，IPO過(guò)會(huì )率呈現偏低狀態(tài)。除了行情低迷之外，IPO審核從嚴把關(guān)也是重要原因。有市場(chǎng)人士表示，自從第十七屆發(fā)審會(huì )自2017年10月17日履職以來(lái)，從嚴發(fā)審便成為常態(tài)。

       有統計數據顯示，自2017年10月17日至2018年10月19日，第十七屆發(fā)審委以首發(fā)審核工作會(huì )議的方式，進(jìn)行了245家擬上市企業(yè)的261次首發(fā)審核，其中順利過(guò)會(huì )的企業(yè)有141家，未過(guò)會(huì )的企業(yè)郵88家，暫緩表決的企業(yè)有16家，取消審核的企業(yè)郵16家。首發(fā)審核通過(guò)率為54.02%。這與此前80%左右的過(guò)會(huì )率相比，差距有點(diǎn)大。

       對于醫藥企業(yè)的上市申請來(lái)說(shuō)，過(guò)會(huì )率一直低于各行業(yè)平均水平。從這7家未過(guò)會(huì )醫藥企業(yè)IPO被否原因來(lái)看，股權問(wèn)題、財務(wù)規范、商業(yè)賄賂、兩票制、持續盈利能力等問(wèn)題都是備受關(guān)注。從可持續盈利能力的角度，銷(xiāo)售模式和業(yè)務(wù)推廣費用成為醫藥類(lèi)企業(yè)IPO時(shí)的“易錯題”，對于后來(lái)者來(lái)說(shuō)，尤其值得注意。

       對未能過(guò)會(huì )的企業(yè)來(lái)說(shuō)也有一個(gè)好消息。10月20日，證監會(huì )新聞發(fā)言人常德鵬表示，為回應市場(chǎng)需求，統一與被否企業(yè)重新申報IPO的監管標準，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購重組，證監會(huì )將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期由3年縮短為6個(gè)月。

       這一消息，對那些未能過(guò)會(huì )的企業(yè)來(lái)說(shuō)，意味著(zhù)可以在6個(gè)月之后通過(guò)重組的形式走向資本市場(chǎng)。尤其值得關(guān)注的問(wèn)題是，并購長(cháng)足目前正獲得監管政策支持。日前，證監會(huì )上市部劉連起對外表示，“證監會(huì )穩步提高審核效率，推行分道制審核、‘一站式’審批，通過(guò)構建機制鼓勵好公司選擇好中介、實(shí)施好項目扶優(yōu)限劣。持續優(yōu)化審核流程，提高審核效率。目前，上市公司發(fā)行股份購買(mǎi)資產(chǎn)的平均審核時(shí)間約66天，遠低于《證券法》規定的3個(gè)月的審核時(shí)限。”

       對并購重組政策的松綁和審核的提速，無(wú)疑可以激活并購重組市場(chǎng)。對未過(guò)會(huì )醫藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，難道不是個(gè)好消息嗎？