從過(guò)往歷史來(lái)看，主要產(chǎn)品皆靠收購得來(lái)的綠葉制藥(HK:02186)，是家不錯的一級市場(chǎng)“投資公司”。綠葉的核心競爭力，主要體現在“收購即轉化”和能說(shuō)善侃會(huì )包裝。

       但這種模式的公司，會(huì )面對收購的悖論與市場(chǎng)的隱憂(yōu)。歸根結底，綠葉還未曾在研發(fā)能力上證明自己。未來(lái)能否補足短板，是很重要的觀(guān)察點(diǎn)。因為大部分醫藥公司，正處于一個(gè)被溫水煮青蛙的時(shí)代。

       投資公司的兩大能力

       關(guān)于綠葉制藥的投資能力，我們從頭到尾來(lái)好好捋捋。

       上市那年（2014.7），其三大系列“腫瘤、心血管、消化與代謝”的七個(gè)主打產(chǎn)品，有六個(gè)是買(mǎi)來(lái)的。

       2001年，收購綠汀諾（治療酒精性及其他藥物導致的肝中毒）的生產(chǎn)及銷(xiāo)售專(zhuān)利權；

       2004年，收購希美納（配合若干實(shí)體腫瘤放射治療的敏化劑）及其分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )；

       2007年，收購南京思科藥業(yè)，后者主要產(chǎn)品為力撲素（用于若干癌癥化療）和天地欣（用于惡性腫瘤輔助治療），至此獲得腫瘤科開(kāi)發(fā)品臺及生產(chǎn)設施；

       2007年，收購北大維信43%股權（2009年增持到69.6%），后者主要產(chǎn)品為血脂康（降血脂中藥）；

       2011年，收購綠葉寶光藥業(yè)（名字帶“綠葉”，但兩者無(wú)關(guān)聯(lián)），后者主要產(chǎn)品為貝希（治療糖料?。?。

       上市后四年（2014.7至2018.8），做了一段時(shí)間“安靜美男子”之后，綠葉又開(kāi)始買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)：

       2016年，收購歐洲Acino集團，后者主要產(chǎn)品為透皮釋藥系統（治療中樞神經(jīng)系統、疼痛及激素方面較復雜的專(zhuān)用貼劑），包含完整的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售體系；

       2017年，擬收購關(guān)聯(lián)方（控股股東綠葉投資間接持股66.7%）山東博安生物的兩種單克隆抗體藥物，重組抗VEGF人源化單克隆抗體（LY 01008）及重組抗RANKL全人單克隆抗體注射液（LY 06006），目前尚未完成；

       2018年，收購向ASTRAZENECA（阿斯利康）抗抑郁特性的非典型抗**病藥物，思瑞康（富馬酸喹硫平、速釋、IR）及思瑞康緩釋片（富馬酸喹硫平，緩釋制劑，XR）；

       2018年，擬收購Bayer AG的Apleek，后者是新一代聯(lián)合激素7日避孕透皮貼劑。

       不要小看買(mǎi)藥做渠道的公司，你需要知道，單一產(chǎn)品永遠有無(wú)數的替代品。而且并購有一個(gè)悖論，大公司有好產(chǎn)品很少外賣(mài)權益，小公司往外賣(mài)的好東西少。真有好產(chǎn)品賣(mài)給你，則需要大大的溢價(jià)，誰(shuí)也不傻。

       所以說(shuō)收購這么多藥不算什么，但綠葉能把這些藥賣(mài)出去，還是需要有一套的。在那個(gè)群魔亂舞以藥養醫的時(shí)代，綠葉醫藥代表表現不錯，來(lái)看一下具體公關(guān)數據：

       IPO時(shí)，覆蓋三級醫院1123家（占其總數65%）、二級醫院2487家（占其總數37.3%）、一級醫院4437家（占其總數27.9%）；

       2017年，覆蓋三級醫院1500家（占其總數78%）、二級醫院3520家（占其總數51%）、一級醫院7300家（占其總數44%）。

       投資公司不相信眼淚，你知道銷(xiāo)售能力決定業(yè)績(jì)，但決定銷(xiāo)售的一般是能說(shuō)善侃會(huì )包裝。我們仔仔細細的，斟酌品味下面這段話(huà)：

       “中國第二大、中國第三大、藥監局唯一批準、中國最暢銷(xiāo)、第四、第六”，瞧瞧這段話(huà)里的露骨詞匯，吃瓜群眾聽(tīng)起來(lái)肯定驚呆了，潛意識發(fā)出臥槽好niubee的好聲音。

       但是，藥物做到第二第三第四第六，可能并沒(méi)有那么niubee，因為醫生用藥和我等吃瓜群眾使用電腦操作系統一樣，轉換成本（劑量的把握，療效確定性，副作用情況等等）很高很高。

       其次如果你走點(diǎn)心，仔細審視后面的條件，那么看到的又將是另外一番風(fēng)景。

       比如國產(chǎn)抗癌藥，比如刺激劑敏化劑，比如中藥。量身打造的包裝，能讓任何人顯得優(yōu)秀，比如我可以自稱(chēng)“北京東城最厲害的廚子”或者“焦作新華北路LeBron James”。

       不過(guò)有條件的描述，其實(shí)也無(wú)傷大雅。歸根結底還是要看公司的努力，要看歷史的進(jìn)程。

       綠葉未曾證明自己

       綠葉IPO招股書(shū)披露的研發(fā)管線(xiàn)灰常豐富：截止2013.12.31共有22種在研產(chǎn)品，其中8種腫瘤科產(chǎn)品、4種消化與代謝產(chǎn)品、10種中樞神經(jīng)產(chǎn)品。

       目標是2018年之前，獲得17種在研產(chǎn)品的上市及銷(xiāo)售批文。

       綠葉認為這17種在研產(chǎn)品之中，有10款將對競爭力產(chǎn)生影響的產(chǎn)品：

       (1)口腔潰瘍含漱片，用于化療引起的口腔潰瘍治療；

       (2)還原型谷胱甘肽腸溶膠囊，用于肝功能障礙的治療；

       (3)注射用利培酮緩釋微球，用于**分裂癥及抑郁癥的治療；

       (4)注射用硫酸長(cháng)春新堿脂質(zhì)體，用于若干癌癥的治療；

       (5)樂(lè )舒蘋(píng)，用于癲癇治療；

       (6)注射用醋酸曲普瑞林緩釋微球，用于若干癌癥的治療（包括前列腺癌）；

       (7)注射用羅替戈汀緩釋微球，用于治療帕金森??；

       (8)注射用艾塞那肽緩釋微球，用于治療Ⅱ型糖尿病多汗癥；

       (9)鹽酸安舒法辛緩釋片，用于治療中度到重度抑郁癥；

       (10)酒石酸艾格列汀片，用于治療Ⅱ型糖尿病。

       四年多時(shí)間匆匆逝去（現在能體會(huì )為什么一些人不投上市5年內的公司，不方便檢驗管理層是否tree niubee哈哈哈哈），回過(guò)頭來(lái)，繼續說(shuō)綠葉的研發(fā)進(jìn)展，那家伙，是與當初的目標相當不一致啊。

       截止2018年，(1)在2014年9月獲得藥監局的產(chǎn)品注冊證，(7)(9)在2018年6月獲得進(jìn)行臨床Ⅲ期的批件（**科疾病的臨床Ⅲ期是絞肉機中的絞肉機），其它的在研產(chǎn)品離上市更是早著(zhù)呢，所以說(shuō)目標只完成了1/10。

       （其實(shí)我有一個(gè)疑問(wèn)，為啥這個(gè)治療口腔潰瘍的藥，與其他治療癌癥、**疾病、最次也是肝病的藥，并列為綠葉認為的10大產(chǎn)品）。

       當初的愿望實(shí)現了嗎？沒(méi)有。

       事到如今只好祭奠嗎？不是。

       祭奠？綠葉沒(méi)想那么多，它又開(kāi)了幾項新的管線(xiàn)（2017年總共27種在研產(chǎn)品，也就是說(shuō)新增了6項）準備大干一把。

       除此之外，綠葉還進(jìn)行海外合作，2017年以前的就甭提了，2018年5月底綠葉得到Elpis Biopharm正處于臨床前研究階段雙靶點(diǎn)CAR-T的中國區授權，管它早期不早期，至少很前沿啊朋友們。

       綠葉的動(dòng)作十分華麗，披露也相當頻繁。但明眼人都看得出來(lái)，綠葉喧囂背后的研發(fā)無(wú)力，它并沒(méi)有證明自己，至少并沒(méi)有差不溜的實(shí)現自己的目標。

       當然，研發(fā)本不是綠葉的基因，管理層的履歷應該能看出一二。從收購整合的“雜牌軍”切入研發(fā)，究竟能迸出怎樣的火花，說(shuō)真的也只能慢慢觀(guān)察了。

       研發(fā)這條第二增長(cháng)曲線(xiàn)沒(méi)續上之前，綠葉的增長(cháng)就只能依靠投資收購（都開(kāi)始收購避孕產(chǎn)品了、捂臉），并且保證現有產(chǎn)品不下滑。

       關(guān)于增長(cháng)情況，2011至2017年綠葉CAGR（復合增長(cháng)率）為16.7%，若扣掉2017年其他國家經(jīng)營(yíng)分部3.95億的大幅度新增收入（應該來(lái)自于并表），CAGR為14.6%；

       穩住現有產(chǎn)品方面，三年來(lái)心血管分部陷入停滯，2015至2017年分別為6.21億元、6.52億元、6.44億元，這方面是鴨梨山大。

       CAGR若能長(cháng)期維持在16.7%，那其實(shí)也相當好了，夠得上巴菲特優(yōu)秀公司的標準，問(wèn)題是能實(shí)現“長(cháng)期”穩定增長(cháng)嗎？綠葉“人到中年”，將面對兩道坎，先跨過(guò)這兩道坎再說(shuō)吧。

       其一是專(zhuān)利，未來(lái)二三年綠葉將迎來(lái)主要產(chǎn)品的專(zhuān)利到期潮，到時(shí)候藥價(jià)是要下降還是下降呢？

       除了專(zhuān)利到期這道坎，綠葉還將面對醫藥行業(yè)的坎。

       綠葉會(huì )不會(huì )被溫水煮青蛙？

       醫藥行業(yè)的坎是什么？不賣(mài)關(guān)子，行業(yè)的坎首先是必須降價(jià)。高藥價(jià)之下，崩潰的除了病人還有醫保，事實(shí)上已經(jīng)有點(diǎn)繃不住了。

       這個(gè)價(jià)格怎么降呢？看質(zhì)量一致性評價(jià)（QCE）和醫?？刭M這兩大法寶。

       病人有兩個(gè)樸素的愿望，一是吃到有用的藥，二是吃到便宜的藥。過(guò)去中國仿制藥質(zhì)量參差不齊，病人為了確保藥效只好買(mǎi)高價(jià)藥（即使過(guò)了專(zhuān)利）。

       質(zhì)量一致性評價(jià)降藥價(jià)的邏輯，是將仿制藥的有效性提升到原研藥一個(gè)水平。那么藥廠(chǎng)出來(lái)的藥效果都一樣，病人吃誰(shuí)的藥都一樣，紅海之下自然是價(jià)格的競爭。上面說(shuō)過(guò)“單一藥品永遠有無(wú)數的替代品”，療效差異不大的化藥也唯有降價(jià)一條路。

       也就是說(shuō)，除了專(zhuān)做創(chuàng )新藥的公司外，大部分公司相同品種產(chǎn)品的價(jià)格都會(huì )越來(lái)越低。而且不僅一致性評價(jià)要降藥價(jià)，不堪重負的醫保支付也負擔不起高藥價(jià)。

       你要是走進(jìn)醫院，就能感覺(jué)到醫生不再是看病5分鐘，讓你吃藥2小時(shí)?，F在醫生都是這個(gè)鬼樣子：

       能不開(kāi)藥一定不開(kāi)；

       絕不開(kāi)其它科室的藥；

       門(mén)診一律不讓靜脈輸液；

       如果實(shí)在要開(kāi)藥也不超過(guò)7天的量。

       醫?？刭M是非常嚴格的，你的藥品不降價(jià)想進(jìn)醫保？不存在的，而且每個(gè)省的醫保目錄招標嚴格多了?？梢哉f(shuō)進(jìn)入醫保，是各個(gè)制藥公司每年最重要的工作之一，畢竟沒(méi)有醫保給付，病人負擔不起就只能吃別的藥了。

       綠葉未來(lái)的收入，會(huì )面臨降價(jià)壓力是一定的，但問(wèn)題還不止于此。

       從產(chǎn)品線(xiàn)角度講，綠葉主要是化藥，這將面臨被顛覆的風(fēng)險，因為醫藥行業(yè)的發(fā)展速度令人乍舌，生物藥大行其道的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)：

       從1880年Louis Pasteur開(kāi)始“種痘”，

       到1986年泰胃美（Tagamet）成為第一個(gè)“重磅炸 彈（銷(xiāo)量破10億美元）”藥物，

       到2014年默沙東的免疫檢查哨PD1產(chǎn)品keytruda；

       再到2017年諾華的CART產(chǎn)品Kymriah。

       可以看到醫藥黑科技一天比一天新奇，而“簡(jiǎn)陋”的化藥生產(chǎn)這一塊，其實(shí)誰(shuí)都能做，根本不存在難度，幾家“醫藥富士康”就搞定包圓了。

       未來(lái)一定是生物藥的時(shí)代，生物藥才是醫藥的代名詞，治療邏輯的變化，將改變很多醫藥公司的命運，這是很殘酷的。

       質(zhì)量一致性評價(jià)、醫?？刭M、生物藥替代，看似不是一朝一夕的事，但卻又近在眼前，有點(diǎn)溫水煮青蛙的意思。

       處于溫水煮青蛙的邏輯之下，綠葉的研發(fā)必須與這個(gè)時(shí)代爭分奪秒的賽跑，水開(kāi)之前綠葉能否跳出熱鍋嗎？