當前醫藥板塊的低配水平與行業(yè)基本面轉暖、整合提效加速的趨勢不相匹配，這主要與市場(chǎng)對于短期業(yè)績(jì)波動(dòng)和整合兌現的過(guò)度擔憂(yōu)，但我們判斷醫改政策導向不變，行業(yè)長(cháng)期趨勢不改，醫藥龍頭股和成長(cháng)股的長(cháng)線(xiàn)邏輯依然堅挺，當前時(shí)點(diǎn)不少個(gè)股已具備較高的估值優(yōu)勢。

       結合對當前業(yè)績(jì)、估值水平和政策變革趨勢的分析研判，建議緊抓創(chuàng )新為綱、藍籌優(yōu)選、均值回歸三條主線(xiàn)，重點(diǎn)推薦：1.引領(lǐng)創(chuàng )新及國際化的恒瑞醫藥（600276，股吧）、復星醫藥（600196，股吧）、云南白藥（000538，股吧）及樂(lè )普醫療（300003，股吧）；2.醫藥商業(yè)及零售領(lǐng)域的中國醫藥（600056，股吧）、柳州醫藥（603368，股吧）、益豐藥房（603939，股吧）、大參林，同時(shí)建議關(guān)注上海醫藥（601607，股吧）；3.細分行業(yè)高成長(cháng)的通化東寶（600867，股吧）、愛(ài)爾眼科（300015，股吧）、安圖生物、山大華特（000915，股吧）和迪安診斷（300244，股吧）等。

       2017年以來(lái)，醫藥板塊逐漸呈現分化格局，這主要有以下三個(gè)原因：首先，醫藥工業(yè)利潤和收入端增速持續分化；其次，由于市場(chǎng)風(fēng)格轉換因素，三季度基金對于醫藥股的持倉比例已降至歷史低位，行業(yè)基本面持續轉暖與市場(chǎng)的低配水平明顯分化；最后，一線(xiàn)藍籌股的業(yè)績(jì)和估值匹配度相較中小市值成長(cháng)股也出現了持續分化。

       醫藥行業(yè)微觀(guān)盈利能力持續改善

       根據國家統計局的最新數據，2017年1月至9月，醫藥制造業(yè)累計主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達2.17萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.1%，增速較2016年同期上升2.10個(gè)百分點(diǎn)。2017年1月至9月，醫藥制造業(yè)累計利潤總額為2420億元，同比增長(cháng)18.4%，較2016年同期上升4.5個(gè)百分點(diǎn)。目前醫藥工業(yè)整體收入和利潤增速同比均有明顯改善，扣除低開(kāi)轉高開(kāi)的影響，龍頭企業(yè)2017年業(yè)績(jì)增長(cháng)依然值得期待。此外，今年前9個(gè)月行業(yè)利潤端增速超出收入端6.3個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)微觀(guān)層面的經(jīng)營(yíng)持續分化、盈利水平不斷提高。

       醫療財政支持持續加碼。我國財政衛生支出比重不斷加大，2017年1月至9月，財政醫療衛生支出累計為1.18萬(wàn)億元，同比增長(cháng)16.42%，高于同期公共財政支出增速4.71個(gè)百分點(diǎn)，且2010年至2017年9月，我國醫療衛生支出的公共財政占比已由5.3%提升至7.79%，提升了2.49個(gè)百分點(diǎn)，醫藥健康板塊的財政支持力度不斷加大。預計隨著(zhù)財政支持力度的加大，醫院端因零加成、招標降價(jià)等帶來(lái)的壓力將逐步有所緩解，對于流通企業(yè)及上游企業(yè)的壓力有望逐步降低。

       基金持倉：歷史性低位 配置機會(huì )較佳

       根據2017年基金三季報的重倉股持倉情況，截至三季度末，全部基金中醫藥股持倉占比約為8.04%，同比及環(huán)比分別下降了2.59%和1.48%，持倉水平已降至歷史低位。醫藥類(lèi)基金中的醫藥股持倉占比約為92.05%，同比上升了4.58個(gè)百分點(diǎn)，這與去年三季度主題基金逐步將資金回籠到價(jià)值型醫藥股的情況有所類(lèi)似?？鄢t藥類(lèi)基金，市場(chǎng)整體的醫藥股持倉比例為5.70%，同比及環(huán)比分別下降了1.76%和1.26%，而同期醫藥板塊在市場(chǎng)整體市值占比約為6.12%，醫藥板塊的基金持倉水平已降至歷史低位水平。

       我們認為，當前醫藥板塊的低配水平與行業(yè)基本面轉暖、整合提效加速的趨勢不相匹配，這主要與市場(chǎng)對于短期業(yè)績(jì)波動(dòng)和整合兌現的過(guò)度擔憂(yōu)，但我們判斷醫改政策導向不變，行業(yè)長(cháng)期趨勢不改，醫藥龍頭股和成長(cháng)股的長(cháng)線(xiàn)邏輯依然堅挺，當前時(shí)點(diǎn)不少個(gè)股已具備較高的估值優(yōu)勢。

       國內的創(chuàng )新土壤已日趨成熟

       2017年10月，相關(guān)部門(mén)印發(fā)了《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創(chuàng )新的意見(jiàn)》，從改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、促進(jìn)藥品創(chuàng )新和仿制藥發(fā)展、加強藥品醫療器械全生命周期管理、提升技術(shù)支撐能力、加強組織實(shí)施等6個(gè)維度、36條細則來(lái)引導藥品醫療器械產(chǎn)業(yè)的結構調整和技術(shù)創(chuàng )新，從政策的更高層面鼓勵支持國內創(chuàng )新藥品器械的發(fā)展。

       自發(fā)布鼓勵藥械創(chuàng )新的重磅文件以來(lái)，后期又陸續出臺了多項配套政策，包括啟動(dòng)藥品管理法、藥品注冊管理辦法兩大文件的修訂工作，調整進(jìn)口藥品注冊管理有關(guān)事項，CDE首次公布了國內無(wú)有效專(zhuān)利、無(wú)仿制申請藥品清單以及發(fā)布醫療器械監督管理條例修正案。隨著(zhù)政策支持的落地，我國創(chuàng )新藥械的上市進(jìn)度將明顯加快，同時(shí)與海外市場(chǎng)的產(chǎn)品和技術(shù)對接將更為直接。

       CAR-T療法：兩款新藥獲批 千億藍海在即

       目前，國內CAR-T臨床治療研究居全球第二，未來(lái)有望實(shí)現彎道超車(chē)。我國CAR-T行業(yè)近幾年快速發(fā)展，目前已經(jīng)步入國際CAR-T領(lǐng)域第一梯隊：1.我國的CAR-T臨床治療研究數量?jì)H次于美國，位居全球第二，且近兩年新增數量明顯加快；2.我國開(kāi)展CAR-T的臨床成本為3萬(wàn)元至5萬(wàn)元，較美國具有顯著(zhù)的成本優(yōu)勢；3.多個(gè)具有國際藥企、學(xué)術(shù)機構豐富研發(fā)經(jīng)驗的科學(xué)家歸國，大幅增強國內CAR-T領(lǐng)域的技術(shù)積累；4.目前CAR-T技術(shù)在海內外都屬于探索期，國外領(lǐng)先優(yōu)勢并不明顯。

       醫療器械：擴容仍有空間 技術(shù)仍需提升

       我國為第二大醫療器械市場(chǎng)，近3年醫療器械行業(yè)年復合增長(cháng)率均超20%。我國是全球僅次于美國的第二大醫療器械市場(chǎng)，2015年國內市場(chǎng)規模已超3000億元，占全球市場(chǎng)規模的8%。醫療器械是醫藥產(chǎn)業(yè)增速最快的細分領(lǐng)域，根據IMS數據，目前全球醫療器械行業(yè)的復合增速為6%，亞太地區市場(chǎng)增速為10%，市場(chǎng)規模在550億美元至600億美元之間，而我國已成為亞太地區醫療器械市場(chǎng)增速最快的國家，近3年復合增速達21.91%，預計未來(lái)5年仍可保持年均15%至18%左右的增長(cháng)。

       四要素持續驅動(dòng)，擴容、替代帶來(lái)持續需求釋放。我們判斷，隨著(zhù)高端醫療器械行業(yè)的技術(shù)創(chuàng )新及進(jìn)口替代趨勢的顯現，行業(yè)高速增長(cháng)的邏輯將主要有以下四大要素驅動(dòng)：1.老齡化、人均收入和醫保支付水平的提升將持續釋放醫療衛生消費需求；2.我國醫療衛生支出占GDP比重僅為5.6%，若未來(lái)5年，我國醫療衛生支出的GDP占比能夠提升2.5個(gè)百分點(diǎn)，則醫藥市場(chǎng)規模將直接翻倍；3.財政支持不斷加大，基層市場(chǎng)和民營(yíng)醫院帶來(lái)醫療器械市場(chǎng)擴容；4.國產(chǎn)醫療設備在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品性能上不斷突破，中高端國產(chǎn)廠(chǎng)商在市場(chǎng)擴容和產(chǎn)品升級換代中不斷提高市場(chǎng)份額。

       政策持續催化 紅利不斷釋放

       政策支持不斷加碼。國產(chǎn)中高端醫療器械的進(jìn)口替代之路在新一輪醫改啟動(dòng)時(shí)即已上路，我們判斷進(jìn)口替代實(shí)現的前提是國產(chǎn)醫療設備的技術(shù)突破，核心催化是政策端的強勢破冰，通過(guò)鼓勵創(chuàng )新、加速審評及支持使用國產(chǎn)醫療設備的采購使用等組合拳，一方面提高了國產(chǎn)品牌的創(chuàng )新制造水平，另一方面通過(guò)格局重塑為國產(chǎn)設備提供了入場(chǎng)券。

       為提高醫療器械創(chuàng )新能力和產(chǎn)業(yè)化水平，2016年8月工信部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)制造業(yè)創(chuàng )新中心等5大工程實(shí)施指南的通知》，將高性能醫療器械列為高端裝備創(chuàng )新工程的11個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域之一，具體包含數字影像、臨床檢驗、先進(jìn)治療、植介入器械及材料、健康監測設備5類(lèi)。此外，《中國制造2025重點(diǎn)領(lǐng)域技術(shù)路線(xiàn)圖》將生物醫藥和高性能醫療器械列為醫療領(lǐng)域先進(jìn)制造的兩大方向，其中路線(xiàn)圖提出，到2030年，我國醫療器械產(chǎn)業(yè)規模要達到3萬(wàn)億元，并完成1萬(wàn)億元的出口目標。

       為鼓勵醫療器械創(chuàng )新，我國特設了專(zhuān)項醫療器械快速審評通道，即“綠色通道”制度，一般可加速器械上市進(jìn)程3至6個(gè)月。“綠色通道”的設置將加速醫療器械領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)品替代，有利于提高行業(yè)整體的研發(fā)水平。

       為鼓勵國產(chǎn)醫療設備發(fā)展、優(yōu)化資源配置并降低檢查費用，全國及主要省市衛計委反復提倡使用國產(chǎn)醫療設備，在新增配置時(shí)鼓勵優(yōu)先考慮采購國產(chǎn)設備。從當前招標采購趨勢看，未來(lái)我國有望逐步弱化國產(chǎn)與進(jìn)口的區別，更加注重產(chǎn)品質(zhì)量和性能，隨著(zhù)國產(chǎn)器械廠(chǎng)商逐步突破技術(shù)壁壘，中高端國產(chǎn)產(chǎn)品有望憑借更高的性?xún)r(jià)比和更優(yōu)的招標采購政策，穩步走上進(jìn)口替代之路，國產(chǎn)醫療器械增速將高于行業(yè)整體水平，市場(chǎng)份額也將不斷提升。

       一致性評價(jià)不斷推進(jìn) 制藥工業(yè)去產(chǎn)能加速

       2016年3月5日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于開(kāi)展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)的意見(jiàn)》后，相關(guān)配套政策和指導原則密集出臺，參比制劑不明確和臨床試驗基地匱乏兩大影響一致性評價(jià)進(jìn)程的問(wèn)題也正逐步被解決。預計隨著(zhù)相關(guān)細則的進(jìn)一步推出，仿制藥一致性評價(jià)的推進(jìn)速度將不斷加快。

       目前進(jìn)入BE階段的品種數量迅速增加，其中揚子江、復星醫藥、中國生物制藥等公司BE備案數據較多，且已有超過(guò)30個(gè)品種完成了BE實(shí)驗。我們認為一致性評價(jià)將推動(dòng)我國仿制藥行業(yè)加速去產(chǎn)能，競爭環(huán)境將得到極大優(yōu)化?？偟膩?lái)看，仿制藥一致性評價(jià)后，無(wú)論是制藥工業(yè)還是輔料行業(yè)的市場(chǎng)集中度都將顯著(zhù)提升，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將實(shí)現強者恒強。

       “兩票制”全國推廣 醫藥商業(yè)迎來(lái)整合潮

       2017年1月9日，國家醫改辦印發(fā)《印發(fā)關(guān)于在公立醫療機構藥品采購中推行“兩票制”的實(shí)施意見(jiàn)（試行）的通知》，標志著(zhù)“兩票制”的正式出臺。此舉旨在規范藥品流通秩序、壓縮流通環(huán)節、降低虛高藥價(jià)。

       目前，我國以“兩票+營(yíng)改增+流通核查”組合拳開(kāi)啟流通行業(yè)變革大幕，綜合考量政策影響，我們認為產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節將迎來(lái)轉型整合大潮：1.生產(chǎn)商：傳統底價(jià)代理模式將被迫轉型，財稅負擔增加；2.代理商：具備專(zhuān)業(yè)化推廣能力及專(zhuān)家資源的代理商轉型后仍將保留；3.流通商：合規的大型批發(fā)企業(yè)受影響有限，中小型批發(fā)企業(yè)承壓明顯。預計未來(lái)在兩票制、營(yíng)改增、流通核查及鼓勵行業(yè)整合升級的政策驅動(dòng)下，各省的主要藥品流通企業(yè)將縮減至20至30家，商業(yè)配送業(yè)務(wù)將向全國性和區域性流通龍頭集中，行業(yè)洗牌加速，集中度進(jìn)一步提升。

       由于歷史原因，目前，國內大部分醫藥商業(yè)公司或多或少存在不同比例的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，從政策角度而言，兩票制的推行勢在必行，公司傳統的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)將被迫面臨轉型，這其中機遇和壓力共存。隨著(zhù)兩票制推廣范圍的深入，縣級醫院市場(chǎng)的格局變化將同時(shí)給區域性和全國性龍頭帶來(lái)純銷(xiāo)業(yè)務(wù)提升增量，或者原有的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)依靠并購或自建下游渠道轉變成為純銷(xiāo)，盈利能力提升。此外，由于品種優(yōu)勢和終端渠道資源的進(jìn)一步擴充，新一輪招標采購的落地也將明顯提升其市場(chǎng)份額，重點(diǎn)推薦柳州醫藥、瑞康醫藥（002589，股吧）、嘉事堂（002462，股吧）、國藥股份（600511，股吧）。

       大型綜合性商業(yè)龍頭：增加直銷(xiāo)覆蓋率，調撥改純銷(xiāo)，調整期內業(yè)績(jì)有可能承壓。但從中長(cháng)期來(lái)看，由于大型綜合性企業(yè)或全國性流通企業(yè)具備較強的資金和集中采購成本優(yōu)勢，更多具備終端覆蓋優(yōu)勢的中小型商業(yè)公司還是有望積極靠攏，未來(lái)整合趨勢和規模集中也將更加明顯，建議關(guān)注全國性龍頭上海醫藥、國藥控股、華潤醫藥及民營(yíng)龍頭九州通（600998，股吧）。

       A股國際化加速 估值體系發(fā)生轉變

       在政策導向和市場(chǎng)風(fēng)格的共同疊加下，以復星醫藥、恒瑞醫藥為代表的一線(xiàn)藍籌2017年表現強勢，復星醫藥更是以87%的年度漲幅位列A股醫藥板塊之首。站在當前節點(diǎn)，A股醫藥板塊已經(jīng)有5只標的站上千億市值，10只標的市值突破500億元。展望2018年，我們面臨的第一個(gè)問(wèn)題就是一線(xiàn)藍籌的行情是否會(huì )繼續，這些千億（或準千億）市值的醫藥股未來(lái)還有多少上漲空間？

       在回答這個(gè)問(wèn)題之前，我們首先想強調一個(gè)容易被市場(chǎng)忽略，但卻影響深遠且不可逆的趨勢——A股的國際化趨勢。這一趨勢從2014年滬港通開(kāi)通就已經(jīng)開(kāi)始，自2016年下半年深港通開(kāi)通后加速，而隨著(zhù)A股被納入MSCI，國際化將大幅加快。

       目前A股中QFII和RQFII的持股金額疊加滬/深港通的北上資金凈流入總額，約占A股總市值的1%至2%，但外資持股往往集中在一線(xiàn)、二線(xiàn)藍籌股，因此對于部分個(gè)股來(lái)說(shuō)，外資的持股比例甚至超過(guò)了10%，最典型的例子就是恒瑞醫藥。自從2014年11月滬港通開(kāi)通以來(lái)，北上資金對其持股比例就從2014年12月31日的2.05%上升至2017年10月31日的12.18%。其他醫藥藍籌如云南白藥、東阿阿膠（000423，股吧）等陸港通的持股比例也均超過(guò)了4%，而復星醫藥、上海醫藥、麗珠集團（000513，股吧）由于是A+H上市公司，外資可以直接持有其港股，因此通過(guò)滬/深港通持股比例相對較低。此外，對于QFII，其在醫藥藍籌股中的持股比例約在1%左右。

       從全球視野看，當前A股國際化仍然處于起步階段，外資的持股金額和占比將處于長(cháng)期上升期，這一趨勢已經(jīng)悄然影響著(zhù)A股藍籌的估值體系。因此，對于醫藥藍籌股的市值空間，我們認為也應該從國際視角去思考。

       對標國際 醫藥藍籌市值仍有上升空間

       首先，我們從板塊市值的角度，比較了A股和美股各板塊市值占比，其中在工業(yè)、材料領(lǐng)域，A股市值占比相對較大；但在醫療保健、信息技術(shù)、電信服務(wù)等領(lǐng)域，A股市值占比則顯著(zhù)小于美股。當然，這主要因為相關(guān)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中占比較低所致，但也折射出我國醫藥板塊的產(chǎn)值和市值占比未來(lái)仍具有巨大的上升空間。

       其次，從個(gè)股市值角度看，我們比較分析了我國與美國、日本、印度、英國這些制藥工業(yè)發(fā)展較發(fā)達國家的相關(guān)標的。由于我國醫藥行業(yè)政策的方向是沿著(zhù)推動(dòng)行業(yè)整合和集中度提升、鼓勵創(chuàng )新的角度展開(kāi)，因此在A(yíng)股國際化的背景下，橫向比較以上5國的醫藥板塊市值的公司頗具參考意義。

       從公司絕對市值看，恒瑞醫藥市值目前已達到321億美元，顯著(zhù)小于強生等公司，其中強生市值達到了3755億美元，是恒瑞醫藥市值的10倍以上。如果我們剔除所在國家的估值水平和資本市場(chǎng)規模的因素，從公司市值占所在國家交易所總市值的比例來(lái)看，恒瑞醫藥市值占比僅為0.41%，排在5個(gè)國家最后一位。反觀(guān)其他消費行業(yè)，部分行業(yè)的龍頭市值已經(jīng)可以比肩甚至超越海外龍頭，如貴州茅臺（600519，股吧）的市值顯著(zhù)高于海外酒類(lèi)龍頭股帝亞吉歐。

       回到我們最初的問(wèn)題，我們認為無(wú)論從絕對體量還是相對比例，恒瑞醫藥較美、日、英、印第一大市值的醫藥股，市值均處于水平。姑且不論當前估值是否合理，僅從國際市場(chǎng)來(lái)看，恒瑞醫藥的市值未來(lái)仍然具有較大的上升空間，更不用說(shuō)目前市值僅有恒瑞醫藥一半左右的其他一線(xiàn)醫藥藍籌。

       均值回歸：關(guān)注中小市值績(jì)優(yōu)成長(cháng)股

       過(guò)去的一年，醫藥白馬行情火熱，500億以上市值醫藥股前十月平均漲幅達到50%，遠超行業(yè)平均水平。同期，中小市值醫藥股下跌了11%，醫藥板塊兩極分化現象十分明顯。我們認為兩極分化的產(chǎn)生有兩方面原因：從基本面上看，一線(xiàn)藍籌均為各細分行業(yè)的全國性龍頭企業(yè)，隨著(zhù)醫改的推進(jìn)，整個(gè)行業(yè)的資源和機會(huì )都在向龍頭企業(yè)靠攏；從估值上看，一線(xiàn)藍籌的估值相對行業(yè)整體處于較低水平，安全系數較高。

       結合業(yè)績(jì)表現看，中小市值績(jì)優(yōu)股的漲幅和業(yè)績(jì)明顯不匹配。根據三季報情況，一線(xiàn)醫藥藍籌前三季度增長(cháng)比較穩健，500億元以上市值的醫藥股前三季度平均歸母凈利潤增長(cháng)16.3%，高于行業(yè)中位數。但是通過(guò)橫向對比不同市值公司的業(yè)績(jì)和漲幅，我們可以看到業(yè)績(jì)大幅優(yōu)于一線(xiàn)藍籌的部分中小市值公司，漲幅卻遠低于一線(xiàn)藍籌股，可見(jiàn)業(yè)績(jì)并非是今年醫藥板塊龍頭行情的主要原因。而業(yè)績(jì)較好的小市值公司由于前幾年的估值較高，今年調整幅度較大。同時(shí)，中小市值公司經(jīng)過(guò)兩年多的調整，整體估值溢價(jià)已明顯下降，中小板和創(chuàng )業(yè)板估值溢價(jià)已達到5年內的較低水平，中小醫藥和藍籌醫藥股的估值水平已越來(lái)越接近。

       從目前情況看，2017年醫藥股表現分化可能和“兩票制”等因素有關(guān)，但考慮到行業(yè)長(cháng)期整合趨勢不變，龍頭份額提升的邏輯預計也將加速兌現。從板塊間估值角度看，醫藥板塊2018年預測PE為29.37倍，預測凈利潤增速為21.76%。從長(cháng)遠角度看，醫藥板塊將長(cháng)期受益于老齡化的人口紅利和醫改持續深化的政策紅利，行業(yè)景氣趨勢明顯向上。我們看好醫藥行業(yè)中長(cháng)期的發(fā)展前景，當前估值水平較為合理，維持行業(yè)“強于大市”的投資評級。